El euro ha recuperado gran parte de la fuerte corrección registrada al inicio de la guerra en Oriente Medio. A pesar de su reciente repunte, el potencial alcista a corto plazo parece limitado. Dado que el mercado ya descuenta dos subidas adicionales del BCE hasta finales de año y que el ciclo económico estadounidense se ha mantenido resiliente, vemos menos margen para que los diferenciales de tipos sigan apoyando al euro. Además, los vientos macroeconómicos en contra persisten, y el estímulo fiscal alemán probablemente no genere un impulso significativo.
Sin embargo, como destacamos en nuestro primer análisis, es probable que el conflicto con Irán continúe desescalando. Esto debería mejorar el apetito por riesgo y permitir que el EURUSD avance gradualmente hacia la zona de 1,20.
El euro ha atravesado un periodo bastante turbulento en los últimos cuatro meses. En enero, la moneda única se apreció en medio de temores sobre la independencia de la Reserva Federal y las amenazas del presidente Trump de tomar el control de Groenlandia por la fuerza militar, pero posteriormente retrocedió a medida que los datos macroeconómicos de la eurozona empezaron a decepcionar. Con el inicio de la guerra en Oriente Medio en marzo, el euro sufrió una corrección significativa debido al repunte del precio del petróleo (Gráfico 1). Como señalamos en marzo, este shock se tradujo en un deterioro notable de los términos de intercambio de la zona euro, dada su fuerte dependencia de las importaciones energéticas. Tras la reciente desescalada del conflicto, el euro ha recuperado terreno frente al dólar, aunque sigue mostrando debilidad frente al dólar australiano y la corona noruega (Gráfico 2).
Dado el impacto que un periodo prolongado de precios elevados de la energía tiene sobre las perspectivas de inflación global, el mercado de divisas ha vuelto a centrar su atención en los tipos de interés. Aunque las expectativas de tipos han aumentado en todas las economías del G10, existe una dispersión considerable en cuanto al grado de ajuste (Gráfico 3), lo que sitúa al dólar estadounidense en una posición relativa menos favorable frente al euro (y otras divisas del G10). Esto ha permitido que el euro se proteja en gran medida del lastre sobre el crecimiento derivado de unos precios de la energía más altos. De hecho, los movimientos relativos en los rendimientos a corto plazo de los Bunds y los Treasuries muestran que el reciente repunte del EURUSD está ampliamente en línea con la evolución del frente de tipos de interés (Gráfico 4).
Por ahora, esto sugiere que el euro tiene un margen limitado para seguir apreciándose desde los niveles actuales. Para los próximos doce meses, el mercado ya descuenta 60 pb de subidas de tipos en la eurozona, lo que coincide en gran medida con las dos subidas que esperamos para 2026. Por tanto, consideramos poco probable que las expectativas de tipos en la eurozona aumenten desde aquí.
Del mismo modo, el euro se beneficiaría de una caída en las expectativas de tipos en Estados Unidos, pero los datos macro recientes dificultan que la Reserva Federal adopte una postura más dovish. La inflación del IPC se mantiene en torno al 3%, y el mercado laboral sigue sólido, con una tasa de desempleo cercana al 4%. Y aunque la confianza del consumidor ha caído a niveles muy bajos, las ventas minoristas continúan mostrando fortaleza.
Al inicio del año, esperábamos que el desembolso del paquete de estímulo fiscal alemán destinado a proyectos de defensa e infraestructuras impulsara de forma visible el dinamismo macroeconómico de la eurozona. Sin embargo, ahora somos menos proclives a pensar que el gasto fiscal ayudará al euro a apreciarse significativamente desde los niveles actuales. Los indicadores macro de la eurozona probablemente seguirán siendo débiles en el corto plazo, reflejando los vientos en contra procedentes del encarecimiento energético. No obstante, es probable que los mercados pasen por alto estos datos, dada la naturaleza tan cambiante del entorno actual.
Un modelo de valor razonable a corto plazo —que utiliza como variables explicativas el diferencial entre los rendimientos a 2 años de los Bunds alemanes y los Treasuries estadounidenses, la renta variable estadounidense (como medida del apetito por riesgo) y el precio del Brent— sugiere que el EURUSD está, en líneas generales, correctamente valorado (Gráfico 5). Por último, los risk reversals indican que el mercado espera que el euro cotice en un rango relativamente estrecho en los próximos meses, aunque debería apreciarse frente a la mayoría de las divisas menores del G10 (Gráfico 6). Aun así, una mejora del sentimiento de riesgo derivada de la disminución de las tensiones con Irán tiende a favorecer al euro, permitiendo que el EURUSD avance gradualmente hacia la zona de 1,20.
Tribuna de Claudio Wewel, estratega de divisas en J. Safra Sarasin Sustainable AM
Por Funds Society, Madrid
