Muchos inversores en deuda high yield se han posicionado con estrategias de baja duración para proteger sus portafolios de las subidas de tipos de interés y de la volatilidad. Creemos que algunos de los enfoques más populares podrían conllevar más riesgos para los inversores de lo que estos imaginan.
No es ningún secreto que el rendimiento total de los bonos high yield –y su ventaja sobre la deuda gubernamental- está cerca de sus mínimos históricos. Esto significa que los inversores están recibiendo una compensación inferior a la media por el riesgo que asumen. Ante la inminente y casi segura subida del tipo oficial del dinero por parte de la Reserva Federal en 2015, el potencial de que esos spreads aumente – y que los precios del bono caigan – es alto..
Sin embargo, aun con las estrechas valoraciones actuales, la deuda high yield sigue ofreciendo un rendimiento mejor que el de la mayor parte de los instrumentos de renta fija, por lo que muchos inversores muestran reticencia a salir de esta clase de activos. A menudo, eligen fondos con duraciones cortas. El precio de los bonos con duraciones cortas es menos sensible a cambios en los tipos de interés que el de las duraciones más largas. Históricamente, los bonos high yield de duración corta han generado retornos similares a los del mercado global high yield, con menos volatilidad.
Acortar la duración: Decirlo es más fácil que hacerlo
La forma más fácil de acortar, o reducir, la duración, es comprar bonos con vencimientos más cortos. El problema está en que actualmente no hay muchos activos en el mercado que vencen en el corto plazo. El bono high yield típico se emite con un vencimiento a 10 años, aunque muchos emisores cancelan las emisiones mucho antes de su vencimiento ejerciendo una opción “call” por la que pagan al emisor un precio pactado.
Para solventar esta escasez de vencimientos cortos, una estrategia popular ha sido la de construir la exposición deseada: se compran bonos high yield con cualquier vencimiento y se combinan con posiciones cortas en futuros de bonos gubernamentales o swaps de tipo de interés, cubriendo buena parte del riesgo de tipos. Al contrario de los que muchos creen, en nuestra opinión este enfoque puede reducir los retornos e incrementar el riesgo, particularmente si se produce una venta masiva de los activos de crédito.
Según datos de Barclays, el mercado high yield de EE.UU. ha dado un rendimiento anualizado del 7,5% desde 1997 con una volatilidad anualizada del 9,4%. La utilización de instrumentos de cobertura de tipos de interés sobre un portafolio similar durante el mismo periodo hubiera rebajado el rendimiento hasta el 1,8%, mientras la volatilidad se habría incrementado hasta el 11,1%
Para ser justos, esta estrategia obtuvo tan mal resultado debido a las caídas de los tipos de interés, si bien este largo periodo de tipos bajos podría estar terminando. Muchos economistas y estrategas esperan tipos al alza en EE.UU. para los próximos años. Si esto ocurre, entonces las coberturas de tipos sí mejorarían los retornos actuales.
Atentos al arma de doble filo
Sin embargo, hay algo que no debe olvidarse. Es probable que los tipos suban, pero podrían no hacerlo rápidamente. El potencial de que suba la volatilidad podría incrementar el riesgo de incurrir en pérdidas. Esto será particularmente cierto si el mercado de deuda high yield atraviesa una mala racha, provocando un ensanchamiento de spreads.
Si el mercado decidiera deshacerse de los activos de crédito ese dinero iría a bonos gubernamentales y otros activos de mayor calidad. Esto provocaría una caída en el rendimiento de los bonos gubernamentales con lo que los inversores verían castigados los dos lados de su inversión: el bono high yield sufriría por las ventas y los instrumentos de cobertura perderían valor al reducirse el interés de los Treasuries.
En nuestra opinión, existe un mejor enfoque para construir un portafolio high yield con baja volatilidad: comprar emisiones high yield que verdaderamente tengan vencimientos cortos y bonos que tengan una alta probabilidad de ser susceptibles de un “call” por parte de sus emisores. Así se consigue reducir la duración obteniendo la mejora del perfil rentabilidad riesgo descrita. Asimismo, creemos que también es importante evitar los activos con mayor riesgo crediticio. Si se da una venta masiva de activos de crédito, un portafolio con duración corta que haya evitado los activos con peor calificación crediticia tendrá más probabilidad superar el comportamiento del mercado.
Por descontado, que este enfoque no está exento de riesgos. Una vez que empiezan a subir los tipos el emisor puede decidir posponer el “call” sobre una emisión, o no hacerlo. En ese escenario, el inversor verá como la duración de su portafolio se incrementa en el peor de los momentos –esto se denomina riesgo de extensión. Un modo posible de reducir este riesgo es buscar bonos que están cotizando bien por encima de su precio “call”. En este caso, sería necesario que se diera un incremento dramático de los tipos de interés para que el emisor decida no hacer el “call”, algo que no creemos factible.
Otras estrategias para reducir el riesgo de extensión incluyen el uso de derivados de crédito para replicar bonos high yield, puesto que estos vienen generalmente sin la opción call que sí incluyen la mayor parte de los bonos high yield. Cada uno de estos enfoques requiere una selección muy cuidadosa de las emisiones, pero creemos que pueden ofrecer una protección más eficaz contra las alzas de tipos, contra la mayor volatilidad y posiblemente contra las futuras presiones del mercado.
Los puntos de vista expresados en este texto no constituyen un análisis, un consejo de inversión o una recomendación de compra-venta. Tampoco representan necesariamente el punto de vista de todos los equipos de gestión de activos de AllianceBernstein.
Ivan Rudolph-Shabinsky es portfolio manager de Crédito de AllianceBernstein