La ralentización de los datos de crecimiento se ha concentrado en el sector manufacturero. Buena parte de esta ralentización se ha manifestado en los índices de directores de compras (PMIs) del sector manufacturero y en la mayoría de los países se ha producido desde los altos niveles alcanzados a comienzos de 2018.
Los datos para el conjunto de las economías han mostrado, en general, una mayor fortaleza y las previsiones del consenso en cuanto al producto interior bruto (PIB) siguen revisándose al alza. La mayoría de los especialistas en previsiones económicas apuntan a un crecimiento en 2018 y 2019 en línea o por encima de la tendencia actual, situación en la cual se encuentran en este momento los PMIs. Sin embargo, los mercados mantienen sus dudas acerca de la sostenibilidad de dicho crecimiento.
A pesar de los signos de estabilización en los PMIs fuera de Estados Unidos, a los mercados les preocupa que la economía global haya pasado un punto de inflexión y sea improbable que se vuelvan a registrar los buenos resultados de 2017. El conflicto comercial, el populismo político, el endurecimiento de la política monetaria en Estados Unidos y el final del programa de expansión monetaria (QE) han pesado sobre la confianza de las empresas y los inversores.
Dicho esto, aunque la imposición de aranceles punitivos y gravosos para el crecimiento sigue representando un riesgo, los últimos datos de actividad han comenzado a sorprender positivamente. Nuestra hipótesis de referencia sigue siendo que la economía global continuará mostrando resiliencia y que los riesgos bajistas continuarán siendo limitados, lo cual previsiblemente resultará positivo para la recuperación de los mercados de crédito y emergentes.
Mercados emergentes
Sin embargo, también sabemos que un crecimiento demasiado robusto puede provocar problemas y el más importante en este momento son las tensiones que está ocasionando el crecimiento económico relativo positivo de Estados Unidos, principalmente en las economías emergentes. Ha sido el peor comienzo de año para las divisas de los mercados emergentes de los últimos 30 y la preocupación es por qué el debilitamiento de las divisas, unas políticas desacertadas, el alza de los tipos en Estados Unidos y una guerra de aranceles se traduzcan en un riesgo sistémico generalizado.
Aunque la entrada de capitales en los mercados emergentes sigue siendo positiva en el conjunto del año, en junio se produjeron grandes salidas lideradas por los inversores minoristas. Preocupan especialmente las evidencias de ralentización en la economía china, debido a su tamaño y su importancia para la economía global.
Nuestra valoración actual sigue siendo que los fundamentales de las economías emergentes se encuentran en una situación considerablemente mejor que en 2013 (y 2015, cuando el sector industrial a nivel global se ralentizó significativamente), por lo que el impacto que podría tener una subida de tipos en Estados Unidos es, en este momento, menor.
También nos animan las respuestas proactivas en materia de políticas aplicadas que estamos viendo en numerosas economías emergentes (subidas de tipos en Indonesia y México), provocadas por la presión de los mercados. No obstante, que se intensifique el conflicto arancelario y una desordenada ralentización de China siguen siendo riesgos clave para nuestra perspectiva, la cual, por lo demás, es positiva.
Los mercados de crédito (concretamente, el europeo) siguieron atravesando una mala época, incluso a pesar de la mayor tranquilidad en los mercados de deuda pública europea. Los riesgos políticos en Italia no se han disipado, por lo que parece probable que persista la volatilidad, aun así parece que el gobierno de dicho país ha dejado a un lado sus comentarios más extremos sobre expansión fiscal y contrarios a la Unión Europea (UE).
Por su parte, la actividad de fusiones y adquisiciones (M&A) pesaron sobre los mercados de crédito al generar más oferta e incrementar el apalancamiento, pero, dado que el riesgo de que se produzca una recesión sigue siendo remoto y que las valoraciones son atractivas, mantenemos nuestro optimismo, en especial, en el sector financiero.
Es posible que los mercados emergentes se vean sometidos a presiones derivadas de las inquietudes por el posible estallido de guerras comerciales y riesgos idiosincráticos. Sin embargo, la sólida respuesta en aplicación de políticas por parte de numerosos países y el descenso de las valoraciones están haciendo que numerosos mercados parezcan atractivos.
1.- Tipos y divisas de mercados desarrollados
Análisis mensual
Aunque en mayo todos los activos de riesgo registraron ventas masivas sistémicas, en junio los mercados comenzaron a revisar los riesgos idiosincráticos. Los temores a que los riesgos se contagiaran a la periferia europea comenzaron a disminuir y los diferenciales de España y Portugal se estrecharon prácticamente en 20 puntos básicos. La rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años cerró el mes plana; los rendimientos cedieron en la segunda mitad del mes al repuntar el revuelo de una posible guerra comercial. La curva del diferencial entre el bono del Tesoro estadounidense a dos años y su equivalente a 10 años se aplanó en 10 puntos básicos.
Perspectivas
Dada la mejora de la inflación y los datos económicos, la previsión del mercado y la expectativa propia de la Reserva Federal sobre subidas de tipos en 2018 han aumentado. En cuanto a la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años, seguimos pensando que el 3% es una estimación acertada de su “valor razonable” actual.
Nos hemos mostrado relativamente neutrales en torno al dólar y estamos en modo de espera, centrándonos en pares de divisas neutrales en cuanto a la moneda estadounidense. Consideramos que la volatilidad en Italia continuará y repuntará en otoño, cuando probablemente los planes expansivos del gobierno conlleven nuevos choques entre las instituciones italianas y la UE.
2.- Tipos y divisas de mercados emergentes
Análisis mensual
Los activos de mercados emergentes atravesaron un segundo trimestre complicado, pues los riesgos de cola en cuanto a guerras comerciales son cada vez más prominentes, todo ello en pleno fortalecimiento del dólar y una Reserva Federal ligeramente más restrictiva. La volatilidad idiosincrática de los mercados emergentes ha aumentado, en especial, en Brasil, Argentina y Turquía.
La marcada depreciación del renminbi el pasado junio también pesó sobre la percepción del mercado. Los inversores (principalmente, minoristas) retiraron activos de estrategias en monedas fuertes por valor de 500 millones de dólares), mientras que los activos de estrategias en moneda local apenas variaron durante el mes.
En Argentina, el gobierno y el Fondo Monetario Internacional (FMI) alcanzaron un acuerdo de crédito de contingencia por valor de 50.000 millones de dólares, con una duración de 36 meses; y otros 5.600 millones de dólares de multilaterales, todo ello por encima de las expectativas del mercado.
Por su parte, Turquía elevó su tipo de referencia en otros 125 puntos básicos, hasta el 17,75%, lo cual contrasta con la ausencia de cambios que auguraba el mercado (las estimaciones más elevadas de los analistas apuntaban a 100 puntos básicos).
Sorprendentemente, los activos mexicanos evolucionaron adecuadamente, teniendo en cuenta la situación externa y las elecciones presidenciales.
Perspectivas
Probablemente numerosas de las medidas comerciales se hagan efectivas antes de que las negociaciones avancen. Como resultado, es de esperar un efecto negativo, o insignificante, en el PIB y en los flujos comerciales de determinados países, además de un deterioro generalizado de la confianza de las empresas y los consumidores, lo cual sí tiene mayor importancia.
Cabe destacar que la respuesta de los mercados emergentes al implantar políticas ha sido más proactiva últimamente; numerosas economías consideradas vulnerables han reaccionado enérgicamente a las turbulencias de los mercados. Asimismo, las ventas masivas durante el segundo trimestre de 2018 parecen exageradas para países cuyos fundamentales mejoran (como Sudáfrica e Indonesia), por lo que ofrecen puntos de entrada atractivos en caso de que se rebajen las tensiones comerciales.
3.- Crédito
Análisis mensual
Los diferenciales de crédito estadounidense y europeo alcanzaron nuevos máximos desde comienzos de año en junio, pues ambos mercados cerraron el mes con una actitud más relajada. La oferta siguió siendo elevada en junio, tal y como lleva sucediendo todo el año. Dicha evolución se debe principalmente a las grandes operaciones de Walmart y Bayer: ambas financiaron fusiones y adquisiciones llevadas a cabo recientemente.
La disrupción por parte de Amazon de los modelos de negocio tradicionales prosiguió en junio con su adquisición de la farmacia online PillPack por 1.000 millones de dólares. Los diferenciales de las cadenas de farmacias físicas más tradicionales como CVS y Walgreens evolucionaron al alza tras la noticia, si bien llevará tiempo comprender plenamente cómo la presencia de Amazon trastocará estos consolidados modelos de negocio.
Perspectivas
Ahora, a mediados de año, podemos afirmar que los mercados de crédito no han evolucionado como se preveía en lo que llevamos de 2018. Sin embargo, los diferenciales se encuentran en niveles muy atractivos para un entorno no recesivo (nuestra hipótesis de referencia).
Seguimos decantándonos marcadamente por el sector financiero dada la solidez de sus fundamentales y la robusta supervisión regulatoria. Continuamos cautos en numerosos segmentos de los mercados no financieros ante el debilitamiento de los fundamentales, el aumento de la oferta y la generalización del riesgo tecnológico y de disrupción.
4.- Activos titulizados
Análisis mensual
Las titulizaciones sensibles a la evolución de los tipos apenas registraron variaciones durante el mes, mientras que los activos titulizados sensibles al crédito siguieron, en general, brindando rentabilidades positivas, impulsados principalmente por las rentas.
Los precios de la vivienda siguieron subiendo y cada vez son menos asequibles, precisamente por dicha subida y por el aumento de los tipos hipotecarios. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria comercial se ampliaron unos 5-10 puntos básicos en junio; pese a ello dichos activos, que han registrado rentabilidades relativas negativas significativas en los dos últimos años, han rendido significativamente mejor desde comienzos de 2018.
Perspectivas
Es de esperar que el encarecimiento de la vivienda resulte positivo para los préstamos antiguos, aunque podría ser problemático para los préstamos suscritos recientemente. Todavía percibimos valor atractivo en los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia; sin embargo, empezamos a mostrarnos más cautos ante el estrechamiento de los diferenciales en los últimos años.
Seguimos siendo muy prudentes en torno a las titulizaciones hipotecarias comerciales garantizadas por inmuebles minoristas, pero seguimos siendo optimistas en aquellos respaldados por inmuebles residenciales, edificios de oficinas, inmuebles industriales y centros de distribución.
En el ámbito de las titulizaciones hipotecarias europeas, percibimos que la reciente ampliación de los diferenciales puede ofrecer una oportunidad de inversión. Mantenemos el pesimismo en torno a Italia, pero pensamos que España, Portugal, Países Bajos, Alemania y Reino Unido siguen ofreciendo oportunidades atractivas en cuanto a bonos de titulización hipotecaria.
Tribuna de Jim Caron, de Morgan Stanley IM
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