Si nos basamos en las lecciones aprendidas en 2018, se podrían comparar las perspectivas actuales de volatilidad con el juego de las sillas musicales. Cuando los bancos centrales ralentizan la oferta de liquidez o “paran la música”, otro activo vulnerable pierde la silla. Además, en un ciclo demasiado extendido, hay menos sillas. Vamos a demostrar cómo una estrategia dinámica de superposición puede ayudar a los inversores a hacer frente a estos mercados desafiantes.
El juego de las sillas
El juego de las sillas musicales implica a jugadores, sillas y música, con una silla menos que la cantidad de jugadores. Cuando la música se detiene, el que no encuentra una silla en la que sentarse queda eliminado, tras lo que se retira otra silla y el proceso vuelve a repetirse hasta que solo queda una persona.
La dinámica actual del mercado es similar: cualquier reducción de liquidez en los bancos centrales puede derivar en una corrección severa, tras lo que el siguiente activo más vulnerable podría no encontrar una silla para sentarse.
De hecho, en 2018, cuando la Reserva Federal estadounidense estaba en modo endurecimiento, experimentamos uno de los peores días (5 de febrero) y de los peores meses (diciembre) para la renta variable global, así como uno de los peores años para las carteras multiactivos (con casi todos los tipos de activos en negativo).
La volatilidad de finales de 2018 no fue excepcional
La intensidad de la corrección del mercado del pasado diciembre y el pico de volatilidad fueron un shock para los inversores. Sin embargo, apenas dos meses después, lo que parecía un presagio muy negativo es visto como una perturbación de la que es mejor olvidarse.
Esta visión parece estar impulsada por la velocidad y la fuerza de la recuperación y la caída de la volatilidad. Después de todo, los activos de riesgo se están desempeñando bien de nuevo. Sin embargo, sería imprudente considerar la volatilidad de diciembre como algo excepcional.
Hay varias explicaciones para este repentino y violento comportamiento del mercado. El miedo a un Brexit duro, el cierre del Gobierno estadounidense y la amenaza de nuevos aranceles para China desempeñaron un papel relevante. Otros análisis alternativos para este aumento de la volatilidad han apuntado a factores más técnicos, como la salida de sectores tecnológicos o de crecimiento y la reducción del endeudamiento en los hedge funds.
Pero los factores fundamentales detrás del esperable cambio hacia un régimen de mayor volatilidad están ralentizando el crecimiento económico y la muy pobre liquidez subyacente en el mercado.
Podríamos quedarnos sin sillas o sin música o sin ambas
Estos picos de volatilidad prácticamente confirman que nos encontramos en una etapa muy tardía del ciclo económico. Con los elevados niveles de deuda, las valoraciones caras, el débil crecimiento, la escasa liquidez, una geopolítica frágil y las guerras comerciales, la economía global podría estar adentrándose en un periodo más desafiante, ya que, básicamente, hay “menos sillas”.
Creemos que 2017 fue tan atípico (en términos de baja volatilidad) como lo había sido 2008 (en términos de alta volatilidad) y que el proceso de normalización hacia niveles a largo plazo medios se extenderá a lo largo de 2019.
Los bancos centrales encendieron la música
En este contexto de debilidad, el pasado enero, la política monetaria de la Fed se volvió, inequívocamente, más suave. Ahora, el BCE está listo para lanzar otro TLTRO y el Banco Popular de China también ha anunciado medidas de liquidez. Estas posturas ayudaron a los mercados de renta variable a recuperarse después del peor diciembre desde 1931 y el mejor enero en 50 años.
Creemos que los bancos centrales son plenamente conscientes de la necesidad de ser cautelosos. La pausa de la Fed debería ayudar a que la música continúe sonando y se extienda el ciclo. La consecuencia de esto es que habrá cada vez más tipos de activos sin apoyo cuando la música vuelva a detenerse.
La música (liquidez) puede volver a detenerse
El colapso de la volatilidad hasta niveles mínimos tuvo un impacto generalizado en la mayoría de los tipos de activos y vencimientos.
Los bancos centrales pero también las recompras son factores que explican la brecha entre los precios de los activos y los fundamentales subyacentes. A esto se suma que los volúmenes comerciales continúan su caída.
Estructuralmente, hoy, los mercados son poco profundos, por lo que el atractivo del precio de los activos para los inversores institucionales es el único motor de liquidez más allá de los bancos centrales.
Por un lado, el S&P 500 está registrando uno de los períodos menos volátiles; por el otro, las caídas relámpago, los recortes y los giros abruptos se están generalizando. Esto se debe a que la combinación de una baja volatilidad con volúmenes reducidos, inevitablemente, fuerza a los inversores que buscan rendimiento a inclinarse por operaciones concurridas, que, de vez en cuando, son desafiadas, generando olas risk-on risk-off que los ponen a prueba.
En su afán por controlar la volatilidad del mercado, las autoridades monetarias globales han dominado la deflación pero también desequilibrado la “volatilidad de la volatilidad”. Si la volatilidad es relativamente estable, la habilidad de los mercados para pronosticar el futuro más cercano es buena; pero, si la misma volatilidad es volátil, la visibilidad se enturbia.
Los mercados son frágiles e inciertos al mismo tiempo, una mezcla preocupante. En conclusión, puede ser el momento para invertir en renta variable –sin asumir todo el riesgo negativo de este activo- antes de que “la música vuelva a pararse”.
Tribuna de Tommaso Sanzin, estratega jefe de estrategias cuantitativas y de volatilidad en UBP, y Fredrik Langenskiöld, especialista de inversiones y asesor senior
