Los que nos dedicamos a la estructuración de fondos y a llevar los expedientes de estos ante la CNMV sabemos que la liquidez es uno de los temas más espinosos con los que tenemos que lidiar. No será la primera vez que determinados expedientes no han tenido el visto bueno del supervisor precisamente por esta razón.
En este artículo comentaremos las nuevas herramientas de liquidez que recoge la Directiva 2024/927 (la “Directiva”) la cual modifica la Directiva UCITS y la AIFMD y que se debe transponer en España antes del 16 de abril de 2026. El objetivo es adoptar un marco jurídico común de gestión de liquidez en los fondos de inversión, basado en el uso de herramientas conforme a la decisión de cada gestor.
La Directiva se completará con Normas Técnicas de Regulación (RTS) y Directrices de ESMA. Para ello, ESMA publicó en julio de 2024 una consulta pública que recibió más de 30 respuestas de asociaciones de fondos de inversión europeas y de sociedades gestoras.
Podemos adelantar que, en España, el principal reto no será la implementación de estas nuevas herramientas en nuestra norma, ya que, justamente, este ha sido uno de los temas que más ha “preocupado” y “ocupado” a nuestro regulador en los últimos años. Como muestra de ello, recordemos que ya existen pautas y mejores prácticas que la CNMV ha emitido en sus preguntas y respuestas (“PyR CNMV”) y en la Guía Técnica 1/2022 sobre la gestión y control de la liquidez de las instituciones de inversión colectiva (Guía Técnica CNMV). Esto es, España ya cuenta en su normativa con prácticamente la totalidad de las herramientas de liquidez que la Directiva contempla.
El problema de fondo con el que nos vamos a encontrar radica en que nuestra normativa actual es mucho más restrictiva en el uso de dichas herramientas que lo que impone la Directiva. Por lo tanto, si continuamos con las reglas actuales y nuestra norma no se adapta a la nueva Directiva, se mermaría la capacidad de la industria de fondos española para responder de forma eficaz a las presiones de liquidez en comparación con lo que hacen sus homólogos europeos.
Principios básicos
La Directiva establece los siguientes principios básicos para el uso de las herramientas de liquidez. Con el fin de que los gestores de FIA de tipo abierto y de UCITS establecidos en España puedan hacer frente a las presiones de reembolso en condiciones de tensión en el mercado, se les debe obligar a que elijan e incluyan en las normas o documentos constitutivos al menos dos instrumentos de gestión de la liquidez entre los siguientes: suspensión de suscripciones y reembolsos, límite máximo en los reembolsos (gates), plazos de preaviso, comisión de reembolso, ajuste valor liquidativo (swing pricing), régimen de precios dobles, gravamen de protección contra la dilución, reembolsos en especie, y cartera separada de activos ilíquidos (side-pockets). Excepcionalmente, para fondos del mercado monetario, se podrá seleccionar un único instrumento de gestión de la liquidez de dicha lista.
Dichos instrumentos de gestión de la liquidez deben ser adecuados para la estrategia de inversión, el perfil de liquidez y la política de reembolso del fondo. Los gestores deben activar dichos instrumentos de gestión de la liquidez cuando sea necesario para salvaguardar los intereses de los inversores del fondo. Además, deben tener siempre la posibilidad de suspender temporalmente las suscripciones, recompras y reembolsos o de activar side pockets, en circunstancias excepcionales y cuando esté justificado por los intereses de los inversores del fondo.
Si un gestor toma la decisión de suspender suscripciones, recompras y reembolsos, debe notificarlo sin demora indebida a la Asimismo, si decide activar o desactivar side-pockets, debe notificarlo a la CNMV en un plazo razonable antes de la activación o desactivación del mismo.
Por último, el gestor también debe notificar a la CNMV cuando active o desactive cualquier otro instrumento de gestión de la liquidez de una manera que no esté en el curso normal de la actividad según lo previsto en el reglamento o los documentos constitutivos del fondo. Ello permitiría a la CNMV gestionar mejor los posibles efectos indirectos de las tensiones de liquidez sobre el conjunto del mercado.
Como comentamos, la normativa española ya contempla las herramientas de gestión de liquidez citadas, si bien, a diferencia de la Directiva que da libertad a cada gestor para decidir qué herramientas de liquidez utilizar y en qué circunstancias, según las características de cada IIC, nuestra norma exige la utilización de herramientas concretas en situaciones específicas, lo que limita la capacidad de las IICs para responder de manera flexible y eficaz a las presiones de liquidez, en comparación con sus homólogas europeas.
Una necesaria flexibilización
En este sentido, citemos tres ejemplos de la normativa española que exige el uso de estas herramientas en casos concretos y que, tal y como señala Inverco, se debería revisar con el fin de flexibilizarlos.
Los reembolsos parciales (art. 7 RIIC)
En España los reembolsos parciales se han de activar automáticamente cuando un 1% de la cartera del fondo (antes el 5%) se encuentre afectado por una suspensión de la cotización.
La reducción del umbral que dispara los reembolsos parciales obligatorios del 5% al 1% hace excesivamente probable la aplicación de estos, lo que da lugar a una triple problemática: los problemas de proporcionalidad en el uso de la herramienta, ya que la aplicación de reembolsos parciales entraña una gran complejidad operativa que afecta tanto al gestor como al partícipe y puede tornarse desproporcionada; el impacto fiscal de los reembolsos parciales, ya que bajo la normativa actual, no es el todo clara la fiscalidad de la operativa de estos reembolsos parciales; y la contradicción con el planteamiento de ESMA en materia de reembolsos parciales, para la cual esta herramienta debe ser considerada en supuestos de activos no líquidos y estrés de mercado, y no tanto en casos de problemas de valoración, en cuyo caso entiende más idóneas otras herramientas como, por ejemplo, la suspensión de suscripciones, recompras y reembolsos, junto con la suspensión del valor liquidativo.
Por ello, se propone modificar el art 78.7 RIIC para que la aplicación de los reembolsos parciales sea potestativa del gestor a la luz del caso concreto y no vinculado a los problemas de valoración de la cartera.
Derecho de prioridad en relación con el límite máximo de reembolsos en IICIL e IICIICIL (arts. 73. 1e) y 74.1e) RIIC)
La normativa española permite, tanto para IICIL como para IICIICIL, establecer un límite máximo al importe de los reembolsos en una determinada fecha (gates), debiéndose aplicar reglas de prorrateo cuando las peticiones de reembolsos superen ese límite máximo. La parte no abonada será reembolsada con prioridad en la siguiente fecha de cálculo de valor liquidativo en la que la IIC disponga de la liquidez necesaria.
Conceder esta prioridad obligatoriamente puede dar lugar a un trato no equitativo entre los clientes, a problemas de gestión de la liquidez y a generar expectativas erróneas en el partícipe respecto del grado de liquidez de su inversión, ya que es muy factible que un inversor, al solicitar el reembolso en una de las fechas señaladas en el folleto, no puede reembolsar toda o parte de su inversión porque existe el derecho de prioridad de otros partícipes provenientes de solicitudes de reembolso previas a la suya, y que, por tanto, tienen derecho a obtener el reembolso de toda su inversión antes que él.
Por ello, Inverco propone, en línea con la regulación del FILPE, que sea la gestora la que decida si quiere que la parte pendiente no satisfecha del reembolso como consecuencia del prorrateo se cancele automáticamente, o se mantenga su validez, y si decide que se mantenga obligatoriamente su validez para la siguiente fecha de reembolso, que esta no sea con carácter prioritario, por lo que será atendida en las mismas condiciones que el resto de las órdenes de reembolso solicitadas para dicha fecha, aplicándose reglas de prorrateo en caso de que fuera necesario.
Limitación en los plazos de preaviso en las IICIL e IICIICIL (arts. 1 h) y 74. 1 h) RIIC)
La normativa española permite, tanto para IICIL como para IICIICIL, establecer periodos de preaviso para suscripciones y reembolsos. Sin embargo, el plazo máximo de dichos preavisos queda, indirectamente, limitado como consecuencia del límite para el pago de los reembolsos (que deberá producirse, en todo caso, antes de expirar los nueve meses posteriores a la fecha en que se produjo el preaviso, en el caso de las IICs de IL, y de los seis meses posteriores, en el caso de las IICs de IICs de IL).
Dado que el establecimiento de plazos de preavisos es una de las principales herramientas con las que cuentan las gestoras para la gestión de la liquidez, estos no deberían quedar limitados de ninguna manera. Por ello, se propone eliminar la obligación de que el pago del reembolso se realice antes de que transcurran los nueve o seis meses posteriores a la fecha en que se produjo el preaviso para IICIL e IICIICIL, respectivamente.
Aún queda más de un año para que la Directiva se tenga que transponer en España (abril 2026), pero estaremos atentos a las modificaciones de la normativa española (LIIC y IIC) para ver si estos cambios y otros que favorezcan al sector en España son incluidos, de forma que permitan a nuestra industria competir en condiciones de igualdad con su homóloga europea.
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Tribuna de Natalia López Condado, responsable del área de Regulación Financiera & Fondos de DLA Piper Spain
Por Funds Society, Madrid