Última actualización: 11:51 / Jueves, 30 Abril 2020
Rodrigo Manzur Lannefranque, CAIA

La evolución de la inversión en activos alternativos de los fondos de pensiones chilenos

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En octubre de 2016 se promulgó la Ley 20.956, también conocida como “Ley de la Productividad”. Uno de sus ejes principales fue la profundización del sistema financiero, dentro del cual se modificó el D.L 3.500 incorporando los activos alternativos al universo elegible de los Fondos de Pensiones. Esto, con el objetivo de mejorar la diversificación de los portafolios, aumentar su rentabilidad y por consiguiente el nivel de las futuras pensiones.

La Ley 20.956 estableció que el límite máximo para la inversión en activos alternativos se fijaría entre 5 y 15% del valor de cada uno de los fondos de pensiones, siendo el Banco Central el ente que se encargaría de establecer los límites definitivos. En octubre de 2017, el Banco Central de Chile fijó los límites por debajo de los máximos permitidos, estableciéndolos en 10% para el Fondo A, 8% para el Fondo B, 6% para el Fondo C, 5% para el Fondo D y 5% para el Fondo E. Al tomar esta decisión, “se consideró importante avanzar gradualmente hacia los máximos de inversión en activos alternativos establecidos en la Ley”, según consta en una minuta publicada en la página web del Banco Central. Asimismo, el documento explica que “se buscó evaluar los potenciales efectos en los mercados locales que pudieran derivarse de una sustitución de inversión en activos tradicionales por activos alternativos”.

El 1° de noviembre de 2017 comenzó a regir una nueva versión del Régimen de Inversión de los Fondos de Pensiones, la cual incluyó los activos alternativos dentro de los instrumentos elegibles para los fondos de pensiones, estableció las condiciones que tales inversiones deberán cumplir para poder ser incorporados a los portafolios y fijó ciertos límites específicos para esta “nueva” categoría de activos.

En particular, se incluyeron cuatro grandes categorías de activos alternativos, los activos inmobiliarios, el capital privado, la deuda privada y las inversiones en infraestructura. Asimismo, se prohibió adquirir activos “que utilicen estrategias de inversión que correspondan a hedge funds o cuyos subyacentes sean commodities o hedge funds”.

Un cambio importante introducido por esta nueva versión del régimen fue que los fondos de pensiones quedaron autorizados a realizar inversiones directas en activos alternativos. Marcas reconocidas y de prestigio internacional en el mundo del capital privado ya estaban presentes en los portafolios de los fondos de pensiones desde el año 2010. Sin embargo, solo se podía acceder a ellas a través de fondos de inversión local (los “feeder funds”).

Al medir la exposición total en activos alternativos como el valor de la cartera actual más el saldo del capital comprometido pero aún no desembolsado, se observa que a octubre de 2017, el mes previo a la entrada en vigencia del nuevo Régimen de Inversión, los fondos de pensiones tenían inversiones en activos alternativos por  5.761 millones de  dólares, cifra que representaba el 2,8% del valor total de sus activos administrados. Luego de dos años, al cierre de noviembre de 2019, dicha cifra había aumentado a  8.461 millones de dólares, representando un 4,4% de los activos totales administrados. Sin embargo, no todas las AFPs han avanzado a la misma velocidad en la incorporación de activos alternativos a sus portafolios. A noviembre de 2019, AFP Habitat y AFP Provida lideraban la exposición a activos alternativos, mientras que AFP Planvital y AFP Capital presentaban las exposiciones más bajas. En tanto, AFP Modelo y AFP UNO aún no comenzaban a invertir en esta clase de activos.

exp total

¿Cuál es la holgura que tienen las AFPs para seguir invirtiendo en activos alternativos antes de alcanzar los límites máximos?

Considerando la última cartera desagregada disponible, a noviembre de 2019, donde se puede observar no solo el valor de la cartera invertida (NAV) sino también el saldo de las promesas vigentes, y teniendo en cuenta el total de activos administrados a esa fecha por cada multifondo, se obtiene una holgura de 4.357 millones de dólares, equivalente a menos de 35% del límite total.

Espacio para alternativos

Sin embargo, desde fin de noviembre de 2019 hasta el cierre de la última cartera agregada al 31 de marzo de 2020, ocurrieron algunos eventos:

  • Las AFPs realizaron nuevas inversiones en activos alternativos.
  • El valor de los activos administrados por el sistema de pensiones cayó 11,8% en dólares y 9,9% en pesos. Esto hace que la mayor parte de los activos alternativos en cartera pesen más como porcentaje del total administrado ya que sus precios son “sticky”, es decir, no se actualizan con la misma frecuencia ni necesariamente con la misma magnitud que los mercados públicos.
  • Cambió la composición del tamaño relativo de los multifondos, en parte por la diferencia en el efecto relativo que los movimientos del mercado tuvieron en cada multifondo y en parte producto de traspasos entre multifondos efectuados por los afiliados. En particular, el Fondo E fue el único con un aumento en el total de activos administrados en dicho período, registrando una variación de +43,4% en pesos y +25,8% en dólares.

Producto de lo anterior es que al 31 de marzo el espacio disponible para hacer nuevas inversiones había disminuido considerablemente en los fondos A al D, mientras que el Fondo E presentaba un aumento en su holgura(1) . En el extremo, algunas administradoras se quedaron sin límite en sus fondos más riesgosos.

El superintendente de Pensiones, Osvaldo Macías, fue consultado en entrevista del día 24 de marzo respecto a un potencial aumento en el límite de inversión en activos alternativos. Macías señaló lo siguiente: “Hoy día todavía el Banco Central tiene un margen para aumentar. Es algo que está en permanente evaluación, no es inminente, pero sí está en evaluación.”

Hace pocos días, el miércoles 15 de abril, el Banco Central emitió una nota de prensa diciendo: “el Banco decidió hoy aumentar los límites estructurales máximos de inversión en activos alternativos para los Fondos de Pensiones (FP) Tipos A, B, C y D, respecto de aquellos definidos en octubre de 2017. En el caso del Fondo E, se decidió mantener su límite sin modificaciones. Respecto al Fondo de Cesantía Solidario (FCS), cabe notar que el límite vigente ya se encuentra en el máximo que permite la ley.

nuevos limites

En el comunicado, el Banco Central de CHile señaló “Esta decisión se fundamenta en el objetivo de promover la diversificación de los portafolios de los FP, permitiéndoles acceder a mejores combinaciones de riesgo y retorno”. Asimismo, y al igual que lo hizo en octubre de 2017, volvió a fundamentar su decisión en la gradualidad, diciendo “Esta decisión se adopta considerando que eventuales ajustes en las carteras de inversión de los fondos de pensiones puedan llevarse a cabo sin afectar el normal funcionamiento del sistema financiero, y manteniendo el criterio de gradualidad en la implementación de estos límites que ha orientado el accionar del Banco Central de Chile  en esta materia, desde que se introdujera esta alternativa de inversión al marco legal vigente.”

Teniendo en cuenta los nuevos límites máximos para inversión en activos alternativos, el tamaño de los fondos de pensiones al cierre de marzo, así como una estimación propia de la exposición actual a este tipo de activos, la nueva holgura estimada alcanzaría aproximadamente los 5.500 millones de dólares.

¿Cómo ha evolucionado la composición de la cartera de activos alternativos?

El nuevo régimen de Inversión y sus normas relacionadas generaron incentivos para la inversión en activos alternativos locales, los cuales pasaron de representar un 15% del total en octubre de 2017 a un 17% en noviembre de 2019. En particular, se han observado inversiones locales en fondos de infraestructura, deuda privada, activos inmobiliarios, así como también participación directa en créditos sindicados.

Composcion cartera

A noviembre de 2019, el 100% de la inversión en infraestructura, el 14% de la inversión en deuda privada y el 74% de la inversión en activos inmobiliarios se encontraban en el mercado local. Por otro lado, casi el 100% de la inversión en capital privado estaba en el extranjero.

Históricamente, capital privado ha sido el activo alternativo con mayor presencia en los portafolios de los fondos de pensiones, dado su mayor retorno esperado y la estructura de límites vigentes. Sin embargo, el 28 de octubre del año pasado la superintendencia de Pensiones puso a disposición del público una norma en consulta mediante la cual proponía excluir del límite de renta variable las inversiones en infraestructura y en activos inmobiliarios extranjeros. De aprobarse esta propuesta, tal y como fue planteada, se esperaría una mayor inversión en dichos activos, los cuales ofrecen un retorno ajustado por riesgo potencialmente atractivo. De hecho, ha seguido aumentando el número de gestores aprobados por la Comisión Clasificadora de Riesgo (CCR) para inversión en activos inmobiliarios y de infraestructura extranjeros, los cuales, al 28 de marzo de 2020, sumaban 14 y 6 respectivamente. Pasaron varios meses sin novedades respecto a dicha propuesta.

clase de activo

El día 16 de abril, y luego de que el Banco Central anunciara el aumento de los límites estructurales, la superintendencia de Pensiones puso a disposición del público una nueva normativa en consulta mediante la cual se propone, principalmente, ampliar el universo elegible de activos alternativos, así como también modificar el límite de renta variable. Las implicancias más relevantes de este cambio al Régimen serían las siguientes:

a) Los Fondos de Pensiones podrán invertir en títulos representativos de Oro

b) Los Fondos de Pensiones podrán invertir en cuotas de fondos de inversión públicos regidos por la ley N°20.712, que inviertan mayoritariamente en títulos de crédito de emisores nacionales, que no sean de oferta pública, tales como pagarés, facturas, mutuos hipotecarios, entre otros instrumentos. Es decir, se amplía el universo elegible para la Deuda Privada local.

c) Las inversiones que realicen los Fondos de Pensiones en vehículos de Real Estate o de Infraestructura extranjeros, no computarían en el límite de Renta Variable.

De aprobarse esta modificación al Régimen de Inversión de los Fondos de Pensiones, se esperaría ver en el futuro una mayor diversificación en la composición de la cartera de activos alternativos, con un leve descenso en la participación relativa de capital privado en favor de las demás clases de activo.

¿Cuáles han sido los gestores elegidos por las AFPs para realizar su inversión en activos alternativos?

Al cierre de noviembre del año pasado, los portafolios de los fondos de pensiones tenían inversiones con 39 gestores en el mercado internacional, las cuales sumaban un total de 6.988 millones de dólares. Los 20 gestores con mayor inversión representaban el 87% del total, mientras que los primeros 10 gestores de la tabla acumulaban un 63% del total. Dos años atrás, a octubre de 2017, había 29 marcas por un total de 4.883 millones de  dólares.

internacionales

Respecto al mercado local de activos alternativos, éste pasó de administrar 878 millones de dólares a octubre de 2017 a un total de 1.473 millones de dólares a noviembre de 2019. Por otro lado, el número de gestores locales con presencia en los fondos de pensiones subió de 10 a 14 en el mismo período.

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1 En base a estimaciones propias

Acerca de Rodrigo Manzur Lannefranque, CAIA

Rodrigo Manzur, CAIA asesor independiente, es profesor adjunto de activos alternativos en la Universidad Adolfo Ibáñez y miembro independiente en comités de vigilancia para fondos de inversión públicos en Chile.

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