Última actualización: 16:07 / Miércoles, 21 de Agosto de 2019
Columna de Franklin Templeton

La debilidad de Pemex puede ser un mecanismo de transmisión para la baja de la calificación de México

Foto: GABIEGUIN / Wikimedia Commons CC-BY-3.O.
Por Luis Gonzalí, CFA

Las agencias calificadoras tienen un largo historial en el mercado. Empezaron calificando la calidad crediticia de los bonos ferrocarrileros en EE.UU. a mediados del siglo XIX, y no fue sino hasta 1949 cuando Moody’s decidió emitir su primera calificación soberana: Estados Unidos como Aaa (o AAA en escala homologada). En el caso de Latinoamérica, uno de los primeros países en ser calificados fue Venezuela, con un flamante Aaa por Moody’s (actualmente en default selectivo). México tuvo que esperar casi 15 años para recibir, en 1990, su primera calificación crediticia, también por Moody’s: Ba2 (o BB en escala homologada). Esta calificación ha sido la más baja que ha tenido el país, y desde que alcanzamos el estatus de “Investment Grade” en 2000 (BBB-) no la hemos perdido.

Sin embargo, con la baja de calificación de Pemex por parte de Fitch el 9 de enero de BBB+ a BBB-, los temores de baja de calificación soberana se empezaron a esparcir. ¿Qué tan importante es PEMEX en las finanzas gubernamentales y como podría contagiar al país?

Primero hay que poner en contexto el sector petrolero en la economía mexicana. En las cuentas nacionales, la extracción de petróleo y gas ha representado, en promedio de los últimos 25 años, 5% del PIB. Sin embargo, los últimos 4 años esa cifra ha estado por debajo del 3%. Asimismo, en los últimos 10 años, el sector petrolero le ha costado al PIB mexicano alrededor de 0.20% anual, es decir, es un sector en contracción.

La otra cara de la moneda tiene que ver con los ingresos que la industria petrolera representa para el gobierno. El porcentaje del ingreso que el sector petrolero aporta al presupuesto anual ha sido 30% en promedio los últimos 23 años y dicho porcentaje ha sido muy dependiente del precio del petróleo. Sin embargo, las cifras han ido decayendo desde 2008 cuando representaban el 44% a tan sólo 19% en 2018

La pregunta obvia es, ¿Por qué si el sector petrolero representa tan poco del PIB, genera casi una quinta parte del ingreso del gobierno? La respuesta se encuentra en la carga fiscal que le cobra el gobierno a Pemex. Históricamente, la carga fiscal promedio (20 años) de Pemex ha sido 61% sobre las ventas de la paraestatal (incluyendo impuestos directos e indirectos). Asimismo, en los últimos años, esa carga fiscal ha llegado a niveles cercanos al 70%. Es decir, el gobierno ordeña de manera excesiva a Pemex, elimina su rentabilidad, y hace que el sector se contraiga de manera importante.

En el pasado esto funcionaba debido a que México tenía una de las reservas petroleras más grandes del mundo: Cantarell. Este petróleo de “fácil extracción” hizo que el gobierno y Pemex se volvieran complacientes, y se rezagaran en términos tecnológicos y de exploración, de tal forma que, cuando Cantarell empezó a mermar (alrededor de 2008), Pemex no tenía nuevos pozos (o tecnología) para evitar la caída en la plataforma de producción. De hecho, en la (Gráfica 2) se muestra como en la época de bonanza (antes de 2008) el gasto de inversión presupuestal del gobierno en Pemex se mantuvo prácticamente sin cambios en 5% de los ingresos de la petrolera, es decir, cuando hubo dinero, no se reinvirtió en mejorar a la paraestatal. Además, a pesar de esta caída en la plataforma y de la tecnología desactualizada, la carga fiscal a Pemex no se redujo, de hecho, el promedio histórico de los últimos 10 años aumentó a 65% de las ventas.

Actualmente estamos en un punto crítico en la vida de la petrolera, y la disyuntiva que se le presenta al gobierno es entre intentar sanear a la gallina de los huevos de oro, o buscar fuentes alternativas de ingreso. Ahora bien, según las señales que ha dado el gobierno actual, todo parece indicar que intentarán regresar a Pemex a sus años de gloria, pero ¿Qué consecuencias podría traer esta decisión?

En primer lugar, como se anunció hace unos días, el gobierno inyectará alrededor de US$5 mil millones durante 2019. Si bien, la cifra suena impresionante, se queda muy corta para pensar que se trata de un saneamiento (hay que considerar que Pemex tiene alrededor de US$80 mil millones negativos de capital). Asimismo, ese dinero saldrá del presupuesto y representará alrededor del 2% de los ingresos presupuestarios. Por otro lado, también anunciaron que la carga fiscal de Pemex bajará, por lo que los ingresos provenientes del petróleo también bajarán. Es decir, el gobierno tendrá un aumento en el gasto (para inyectar capital a Pemex) y una disminución en el ingreso (debido a la menor carga fiscal que cobrará). La conclusión es obvia: el gobierno tendrá menor margen de gasto, lo cual impactará a proyectos productivos y, por lo tanto, al crecimiento. Asimismo, un menor crecimiento tenderá a aumentar la proporción de la deuda total del país como porcentaje del PIB, lo cual podría detonar la baja en la calificación soberana (ver comentario del mes de enero 2019, “Planeación y Presupuesto: El peligro de “estabilizar” el endeudamiento mexicano”).

Esto podría desencadenar un problema de confianza que podría permear en otros sectores, como es el caso del sector manufacturero. El sector manufacturero es, en promedio, 4 veces más importante en el PIB que el sector petrolero y ha crecido alrededor de 3 veces más en los últimos 25 años.

Ahora bien, ese problema de confianza empieza por los mercados financieros. En los últimos días han estado rondando gráficas y encuestas en donde se muestra que México está cotizando a niveles similares a bonos basura (calificación debajo de BB+), y que la mayoría de los inversionistas piensa que México perderá su grado de inversión. En lo personal no creo que México pierda su grado de inversión, aunque no descarto una posible baja en los próximos años. Lo que definitivamente creo inaceptable es el pánico inducido por la desinformación. Graficas que “demuestran” que los bonos soberanos de México están cotizando a niveles basura son falsos, y sólo ayudan a generar desconfianza en el país. Me he dado a la tarea de “replicar” esas gráficas, y el resultado es bastante distinto (Gráfica 3). Si bien los bonos mexicanos están castigados, cotizando en los mismos niveles que un bono BBB (México es BBB+), no están cerca de estar cotizando en niveles de bonos basura. No es el caso para Pemex, el cual sí cotiza en niveles similares a los bonos calificados como BB.

Por último, una posible solución a la debacle de los ingresos petroleros es una reforma fiscal de fondo con la finalidad de aumentar la base gravable y las eficiencias en recaudación. De hecho, México es el país con menor nivel de recaudación tributaria entre los miembros de la OECD. Sin embargo, una reforma fiscal de este calado generalmente no es popular, y no se vislumbra que el gobierno actual vaya a llevarla a cabo.

Si bien Pemex puede ser una carga para México, Pemex no es México. La gran falacia es decir que México es un país petrolero, cuando no lo es. México es un país manufacturero (17% del PIB) y de servicios (60% del PIB). No hay que dejar que un mito histórico arrastre la estabilidad y diversificación económica que tanto trabajo nos ha costado lograr a lo largo de los años.

Columna de Franklin Templeton por Luis Gonzalí, CFA

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