Desde principios de año, el índice del dólar estadounidense (DXY) ha caído más de un 8%, lo que explica en parte la divergencia en las cifras de rendimiento de nuestras carteras multiactivo. Nuestra asignación táctica de activos aplicada a los perfiles equilibrados en dólares ha obtenido una rentabilidad del +4,1% en lo que va de año, mientras que las rentabilidades del EUR y el CHF se sitúan en el 1,4% y el 0,3%, respectivamente. La percepción del año de inversión 2025 hasta la fecha difiere considerablemente entre los inversores que utilizan y no utilizan el dólar estadounidense.
Lo más importante de la One Big Beautiful Bill Act (OBBA) del presidente Trump, especialmente para los inversores no estadounidenses, se encuentra en la letra pequeña. La Sección 899 permitiría al gobierno estadounidense imponer impuestos «represaliativos» sobre los ingresos pasivos derivados de la propiedad extranjera de activos estadounidenses.
En otras palabras, la Sección 899 ampliaría las herramientas de la política de represión financiera del gobierno estadounidense. De promulgarse, esto tendría profundas implicaciones para los inversores no estadounidenses, lo que les haría razonable exigir una prima de riesgo permanentemente más alta sobre los activos estadounidenses. A estas alturas, los inversores no estadounidenses han recibido el mensaje sin ambigüedades. El actual gobierno estadounidense sigue la estrategia de Miran y no duda en utilizar los mercados de capitales estadounidenses como arma para lograr sus objetivos declarados.
Los activos de riesgo se ven afectados por el alza en los rendimientos de los bonos
Mayo registró la mejor rentabilidad del S&P 500 desde noviembre de 2023. En el contexto geopolítico actual, la magnitud del repunte de la renta variable estadounidense sigue siendo desconcertante. Esto es aún más notable dado que se produjo junto con un aumento en los rendimientos a largo plazo. De hecho, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 y 30 años aumentó casi 30 puntos básicos en mayo, cerrando el mes en el 4,4 % y el 4,9 %, respectivamente. Este fenómeno también se extendió hacia el este, con la renta variable registrando cifras de rendimiento positivas en mayo a pesar del aumento en los rendimientos de los bonos, aunque en menor medida en comparación con sus contrapartes estadounidenses.
Se ha hablado mucho sobre el aparente abandono de las intenciones iniciales de la actual administración estadounidense de sanear sus finanzas públicas. De hecho, si el Senado estadounidense aprobara lo que el presidente Trump ha denominado OBBBA, como hizo la Cámara de Representantes el 22 de mayo, la autoimpuesta «desintoxicación fiscal» sin duda llegaría a su fin, allanando el camino para un continuo debilitamiento del balance general del gobierno estadounidense.
La ‘Ley Única y Hermosa’ no es tan atractiva para inversores no estadounidenses
Cabe recordar que un gobierno que emite la moneda en la que se endeuda y gasta no puede incumplir sus obligaciones involuntariamente. Sin embargo, en lugar de conducir a una bancarrota total, los excesos fiscales recurrentes pueden provocar la depreciación de la moneda o la inflación. Por lo tanto, los inversores han comenzado a exigir una prima de plazo más alta en los bonos gubernamentales a largo plazo para compensar estos riesgos, tanto en EE. UU. como a nivel mundial. Hoy en día, se pueden encontrar balances públicos débiles en los países del G7.
Más allá del debate sobre si la situación de la deuda estadounidense se volvería insostenible, es la letra pequeña de la OBBBA la que merece atención, especialmente por parte de los inversores no estadounidenses. La Sección 899 autorizaría al gobierno estadounidense a declarar a ciertos países «discriminatorios» por utilizar estructuras fiscales «injustas» contra EE. UU.
Los países que gravan los servicios digitales o simplemente se adhieren a los impuestos mínimos globales adicionales propuestos por la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) se calificarían automáticamente como «discriminatorios». Cabe destacar que las entidades afectadas dentro de los países «discriminatorios» incluyen a casi todo tipo de inversores, incluidos los fondos soberanos de inversión y los bancos centrales.
En represalia, el gobierno estadounidense impondría medidas correctivas, como tasas de retención de impuestos más altas, que oscilarían entre el 5% y el 20% adicional, sobre los ingresos pasivos (intereses, dividendos y, potencialmente, incluso ganancias de capital) de entidades extranjeras domiciliadas en países «discriminatorios» que posean activos estadounidenses.
Además, las medidas de la Sección 899 también incluirían tasas impositivas más altas sobre las ganancias estadounidenses de empresas cuya propiedad mayoritaria esté en manos de entidades de países que no cumplen con la normativa. Si bien es cierto que aún no es seguro que la OBBBA se promulgue en su forma actual, los inversores no estadounidenses han recibido el mensaje.
En resumen, la Sección 899 ampliaría las herramientas de la política de represión financiera del gobierno estadounidense. Claramente, el actual gobierno estadounidense se está guiando por el manual de estrategias de Miran y no duda en utilizar los mercados de capital estadounidenses como arma, ya que la verdadera disciplina presupuestaria parece estar descartada por ahora.
Por lo tanto, es razonable esperar que los inversores no estadounidenses exijan una prima de riesgo permanentemente más alta sobre los activos estadounidenses para compensar el mayor riesgo de que la OBBBA sea aprobada por el Senado estadounidense y de que el gobierno estadounidense imponga posibles medidas de represión financiera.
No está claro si los bonos del Tesoro estadounidense también estarían dentro del ámbito de aplicación de la Sección 899. Los intereses recibidos por estos instrumentos suelen estar exentos de impuestos para los inversores no estadounidenses.
Sin embargo, si se incluyeran, los ingresos fiscales adicionales podrían verse fácilmente compensados por el consiguiente aumento de los costes de financiación, ya que los inversores no estadounidenses se desharían de los bonos del Tesoro estadounidense a un ritmo creciente, ejerciendo así una presión al alza sobre los rendimientos.
Es cierto que la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) siempre podría actuar como «comprador de última instancia» e incluso, eventualmente, recurrir al control de la curva de rendimientos para garantizar que los costes de financiación se mantengan aceptables. Las compras incrementales por parte de la Fed y los límites de rendimiento amortiguarían las pérdidas de los actuales tenedores de bonos del Tesoro estadounidense, pero mantener los rendimientos de los bonos del gobierno estadounidense artificialmente bajos nos devuelve a territorio de represión financiera, a costa, en última instancia, de una pérdida de poder adquisitivo.
Esto es especialmente relevante para los inversores que no utilizan el dólar estadounidense, quienes no solo sufrirían rentabilidades reales negativas, sino también un debilitamiento del dólar.
En este contexto, nos sentimos cómodos con nuestra asignación del 5% al oro, que se encuentra entre los pocos activos que protegen a los inversores contra posibles medidas de represión financiera por parte del gobierno estadounidense u otros gobiernos si deciden tomar represalias.
En cuanto a la renta variable, creemos que es prematuro abandonar por completo Estados Unidos. Recomendamos una exposición selectiva, centrándonos en empresas estadounidenses de gran capitalización que aún presentan métricas de rentabilidad inigualables en comparación con sus homólogas del resto del mundo. Además, un renovado programa de compra de activos por parte de la Reserva Federal para garantizar una refinanciación fluida de la deuda pública estadounidense implicaría una inyección masiva de liquidez, lo que daría un impulso a las acciones estadounidenses y a otros activos de riesgo, pero presionaría al dólar estadounidense.
Respecto al dólar estadounidense, mantenemos una postura neutral en el posicionamiento táctico de nuestra cartera. La disminución gradual de las entradas de capital extranjero, que ejerce una presión constante a la baja sobre el dólar estadounidense, se ve compensada por la situación técnica del mercado, donde el dólar se considera sobrevendido a corto plazo.
En cuanto a nuestro posicionamiento estratégico respecto al dólar estadounidense, reconocemos que el intento de reequilibrar los sistemas comerciales y monetarios globales podría resultar en daños colaterales para el dólar estadounidense. Sin embargo, esto no significa que estemos proclamando el fin del dólar estadounidense como moneda de reserva mundial.
Columna de opinión de Yves Bonzon
Por Funds Society
