En los quince años transcurridos desde la crisis financiera mundial, los reguladores y las autoridades han trabajado para crear soluciones prudenciales y normativas para evitar una reedición, pero los bancos se han vuelto a meter en problemas. ¿Es la misma historia de siempre?
Existen muchas razones que explican los problemas que han sufrido recientemente los bancos estadounidenses y el contagio que ha experimentado Credit Suisse. El trasfondo de todo ello es, sin lugar a dudas, el endurecimiento extremo y acelerado de las condiciones financieras durante los últimos 12 meses.
Llevábamos tiempo afirmando que este rápido endurecimiento de la política monetaria elevaría el riesgo de accidentes. El primer ejemplo fue la crisis que sufrió la deuda pública británica el año pasado. La vigorosa respuesta de las autoridades monetarias ayudó a esquivar el golpe en esta situación, pero fue una señal evidente de que el sistema estaba sometido a unas tensiones muy fuertes. Creemos que los sucesos recientes que han protagonizado Silicon Valley Bank (SVB) y Credit Suisse han tenido una causa similar.
Existían áreas estructurales de debilidad muy específicas en el negocio de SVB, como una alta concentración de clientes, depósitos sin garantizar en su mayor parte y una exposición a los tipos de interés sin cubrir. Cuando comenzaron los rumores y los inversores empezaron a retirar depósitos, el banco tuvo que aflorar enormes pérdidas en sus posiciones en bonos y comenzó un círculo vicioso que terminó provocando la caída de la entidad.
Consideramos que los bancos europeos no sufren los mismos problemas y se encuentran en una situación mucho más desahogada, pero la presión ejercida por unos tipos más altos podría sacar a la luz debilidades, como las de Credit Suisse. Desde hacía tiempo habíamos limitado nuestra exposición a Credit Suisse en todas nuestras carteras de renta fija. Esta decisión obedeció a los grandes problemas de gobierno corporativo, la escasa rentabilidad histórica de sus negocios estratégicos y el difícil plan de restructuración que tenía por delante.
Credit Suisse pertenece al grupo de las entidades con importancia sistémica. Sin embargo, cuando la confianza se erosiona, los problemas de liquidez pueden surgir rápidamente. Por el momento, resulta difícil predecir cómo se desarrollarán estos problemas a corto plazo en la banca. Lo que sí podemos decir es que los bancos centrales han aprendido la elección de 2008, disponen de herramientas potentes y ya han actuado en EE. UU. y Suiza.
Si nos fijamos en la panorámica general, nos parece evidente que los sucesos actuales en la banca son una señal de advertencia. La Reserva Federal (Fed) ha endurecido las condiciones financieras a su ritmo más rápido de la historia durante los últimos doce meses y estos esfuerzos tardan entre 12 y 18 meses en sentirse plenamente en la economía. En última instancia, eso es lo que quieren que ocurra (someter la inflación), pero la historia indica que los bancos centrales suelen apretar demasiado y demasiado rápido y el riesgo de nuevos «accidentes» es elevado, tanto en la banca como en otras áreas, porque seguimos teniendo una economía mundial con 300 billones de dólares de deuda que es increíblemente sensible a las subidas de los tipos de interés a largo plazo.
En nuestra opinión, estos problemas en la banca endurecerán las condiciones financieras, ya que la transmisión del crédito a la economía se resentirá. A los bancos regionales les afectará la posible fuga por los depósitos, ya que la reacción automática de los clientes será retirar su dinero y ponerlo a buen recaudo en los bancos grandes y sistémicos. ¿Para qué asumir el riesgo de verse envuelto en la siguiente quiebra bancaria?
La incertidumbre en torno a una posible fuga de depósitos puede llevar a estos bancos más pequeños a ofrecer tipos de interés más altos sobre el ahorro, lo que reducirá los beneficios y encarecerá el crédito más adelante. Los bancos probablemente estén menos dispuestos a engrosar sus balances a tenor de las tensiones que se observan en el sector financiero. Las normas de concesión de préstamos ya se han endurecido ostensiblemente en EE. UU. y Europa y la relación con el desempleo es clara. Creemos que estos sucesos elevan sustancialmente el riesgo de que se materialice un escenario de crisis crediticia, lo que estará en sintonía con la tesis del «aterrizaje forzoso» que hemos defendido en artículos anteriores.
La inflación sigue disparada en tasa mensual en EE. UU., pero las comparativas con periodos anteriores, en nuestra opinión, se traducirán en cifras interanuales más bajas durante los próximos meses. Esto debería dar aire a la Fed para decretar una pausa. La ralentización del crédito ayudaría a aplacar la inflación y terminaría dejándose sentir en los datos de empleo. El componente de la vivienda del IPC que ha sostenido las cifras de inflación subyacente durante los últimos meses volverá gradualmente a su tendencia, como se ha visto en los mercados de alquiler en tiempo real.
La buena noticia de la última semana para los inversores en bonos ha sido la clara reafirmación de la correlación negativa entre los tipos de la deuda pública y los diferenciales de la deuda corporativa de los mercados desarrollados. Si la coyuntura macroeconómica sigue deteriorándose, la deuda pública puede brindar diversificación frente a la deuda corporativa. Si, por otro lado, la situación se estabilizara y los mercados «salieran del paso», el entorno sigue siendo bastante propicio para el carry, a la vista de que los diferenciales son amplios.
A estos niveles, el rendimiento total disponible en el conjunto de la renta fija sigue siendo extremadamente atractivo, en nuestra opinión. Mientras los efectos de las subidas de tipos siguen golpeando a la economía y los bancos centrales estudian ese volantazo largamente esperado, la dirección de los rendimientos es descendente y las nuevas tensiones en la banca o en el conjunto de la economía pueden tirar aún más a la baja de los rendimientos.
En general, sostenemos que una asignación diversificada a renta fija con exposición a deuda pública de alta calidad y a una cuidada selección de bonos corporativos constituye una potente herramienta para que los inversores transiten por estas aguas inciertas con un nivel controlado de volatilidad y la posibilidad de conseguir unas buenas rentabilidades al final del trayecto.
Tribuna de opinión de Ariel Bezalel y Harry Richards, gestores de la estrategia de renta fija global flexible de Jupiter AM, y Luca Evangelisti, responsable de análisis de deuda corporativa, responsable de la cobertura de la deuda del sector financiero y el gestor de la estrategia de capital contingente de Jupiter AM. Este artículo se escribió el 16 de marzo de 2023.
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Por Funds Society, Madrid
