Puede resultar difícil determinar cómo evolucionarán los precios de los activos cuando los movimientos del mercado dependen muchas veces de las declaraciones de una sola persona. Los vaivenes bruscos del mercado, que antaño merecieron grandes titulares, corren el riesgo de volverse tediosos. Ante el contundente anclaje de precios iniciado por la Casa Blanca (empezar con un arancel escandalosamente alto para que todo lo que resulte más bajo parezca razonable), el mundo ha tenido que adaptarse rápidamente a un régimen comercial potencialmente nuevo.
En el momento de redactar esto, solo un puñado de países habían alcanzado un acuerdo preliminar con EE. UU. y, debido a la oposición legal, algunas de las subidas arancelarias todavía podrían revocarse. Por tanto, los aranceles definitivos podrían ser peores de lo esperado, lo que provocaría temores de recesión y una inflación mayor, o más moderada, una situación que probablemente desencadene un repunte de alivio. Sea como fuere, los resultados serán distintos de un país a otro. Estados Unidos se encontraría entre los más afectados: sus consumidores probablemente se enfrentarán a precios más altos, lo cual podría mellar el crecimiento económico a medida que los hogares se replieguen y las empresas revisen sus planes de inversión. Irónicamente, Europa y China podrían registrar una menor inflación a medida que los bienes destinados a Estados Unidos buscan una salida en estas regiones.
El presidente Trump ve la imprevisibilidad como una herramienta útil de negociación, pero también amplía el abanico de posibles resultados económicos. Los mercados de renta fija detestan la incertidumbre y las primas por plazo han subido con respecto a los bonos estadounidenses de vencimiento más lejano, ya que los inversores exigen una mayor compensación (mayores rendimientos del bono) por prestar durante periodos más largos.
Un camino muy transitado
Sin embargo, no debemos obsesionarnos con los aranceles. La mayoría de los movimientos que hemos visto en los mercados de renta fija reflejan tendencias a largo plazo, sobre todo el reajuste del coste del capital. Las políticas de tipos de interés cero y negativos que caracterizaron la década posterior a la crisis financiera mundial se consideran ahora una aberración.
Hemos vuelto a un escenario en el que los mercados prestan atención a la deuda. Muchos gobiernos carecen de disciplina fiscal (el endeudamiento es elevado a pesar del pleno empleo (o casi) del que gozan las economías) y del aumento progresivo del gasto en defensa. Si a esto añadimos la reducción activa de los balances por parte de los bancos centrales, la responsabilidad de comprar toda la deuda pública recién creada recae en el sector privado. Mientras tanto, es probable que las reformas estructurales, como la transición del fondo de pensiones neerlandés, fomenten las asignaciones hacia valores de renta variable; de ahí que hayan aumentado los rendimientos del bono con vencimiento más lejano. Se trata de un fenómeno global: las curvas de tipos, que señalan los rendimientos de la deuda pública en función de su plazo hasta el vencimiento, se han pronunciado en Alemania y Japón, no solo en Estados Unidos (Gráfico 1).
Como contrapartida al mayor rendimiento de los bonos, los inversores pueden obtener rentas más altas. El cupón o las rentas por intereses han sido históricamente lo que más ha contribuido a la rentabilidad total de la renta fija a lo largo del tiempo. ¿Creemos que los bonos con vencimiento más lejano están cerca de su rendimiento máximo? Es probable, pero la preocupación por la disciplina fiscal, la independencia de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) (el mandato de Jerome Powell como presidente de la Fed expira en mayo de 2026) y la disposición – o reticencia – de los inversores extranjeros a mantener activos estadounidenses podría crear volatilidad en los próximos meses. Dicho esto, aunque los inversores no estadounidenses estén más dispuestos a diversificar en detrimento de los bonos del Tesoro de EE. UU., seguimos viendo que tales bonos seguirán desempeñando un papel crítico en las carteras de los inversores durante las próximas décadas.
Consultar el mapa
La inflación ha remitido en todo el mundo desde los máximos de 2022, pero su trayectoria descendente ya había comenzado a establecerse un poco y eso fue antes del posible efecto que haya podido tener el aumento de las fricciones comerciales. La moderación de la inflación ha permitido a los principales bancos centrales (excepto en Japón) reducir los tipos de interés en los últimos 12 meses, y todo apunta a que el Banco Central Europeo (con una inflación contenida) y el Banco de Inglaterra (con un crecimiento económico suave) aplicarán nuevos recortes. Si los aranceles pasan factura a la economía estadounidense, podríamos ver recortes antes de final del año, pero la Fed ha manifestado que necesita ver más datos. El desplome del precio del petróleo podría ser el presagio de un inminente deterioro económico (y no solo un reflejo del aumento de la producción de la OPEP), pero la Fed podría enfrentarse a un problema de credibilidad si rebaja los tipos de interés con un nivel de inflación superior a su objetivo. La Fed vigilará de cerca las expectativas de inflación (gráfico 2). Todo dependerá de cómo evolucionan los mercados laborales en los próximos meses.
Parte del pronunciamiento de la curva de tipos descrito anteriormente refleja recortes de tipos, y es probable que cualquier recorte adicional se traslade al tramo corto de la curva, siendo más incierto su efecto en los bonos a más largo plazo. En este entorno, creemos que los bonos de alta calidad con vencimiento a corto plazo ofrecen una mayor protección frente a la incertidumbre. Los inversores también podrían buscar a escala más global, donde se ha señalizado más claramente la trayectoria hacia recortes de tipos.
Buscar por todo el valle
El diferencial de crédito (el rendimiento adicional que un bono corporativo paga respecto a un bono del gobierno de vencimiento similar) se amplió durante el pánico arancelario en abril, pero desde entonces estos movimientos se han revertido. Los diferenciales se encuentran en niveles relativamente bajos en términos históricos y, al igual que los mercados de renta variable, no están descontando una recesión (Gráficos 3a, 3b).
Pero, ¿lo deberían descontar? Es probable que la incertidumbre relacionada con el comercio lastre el crecimiento este año, pero la hipótesis central para la mayoría de economistas sigue siendo una ralentización del crecimiento, no una recesión. Los bonos corporativos ya mostraban sólidos fundamentales antes de anunciarse los aranceles, ya que muchas empresas operaban con una excelente salud financiera y beneficios. Cabría aducir que la crisis arancelaria podría ser el equivalente a la crisis energética de 2015 o a la crisis de deuda de la zona euro de 2011 y que los diferenciales deberían ser más altos. Sin embargo, los inversores parecen dispuestos a examinar los rendimientos actuales (que son comparables o superiores a los de entonces) y a conceder préstamos a las empresas, como atestigua el fuerte deseo de lanzar nuevas emisiones.
Dados los argumentos a favor de uno y otro lado, ser ágiles nos parece valioso. Preferimos decantarnos por prestatarios corporativos menos expuestos a las interrupciones del comercio y con modelos de negocio resilientes, pero en vista de los rendimientos relativamente altos, estamos listos para aprovechar las ineficiencias de precios en las áreas de mayor riesgo del mercado.
Apoyo del sector de titulizados
Llevamos tiempo defendiendo que los inversores deberían examinar toda la gama que compone la clase de activos de renta fija. Puede que los sectores de titulizados sean un terreno desconocido para muchos, pero creemos que sus precios son atractivos y poseen una alta calidad crediticia. Los bonos de titulización de activos (ABS) y las obligaciones garantizadas por préstamos con calificación AAA (CLOs AAA) pueden ofrecer vías alternativas para que los inversores accedan a rendimientos atractivos con baja duración, gracias a su estructura de tipo flotante. Los amplios diferenciales, la baja sensibilidad a los tipos de interés y la estructura de amortización de los CLO con calificación AAA ayudaron a este segmento de renta fija a permanecer firmes durante la reciente volatilidad creada por los aranceles.
Los instrumentos respaldados por hipotecas (MBS) de agencia siguen pareciendo atractivos debido a su bajo precio relativo comparado con los bonos corporativos de crédito global, su historial de actuar como contrapeso cuando los mercados de renta variable sufren ventas masivas y su riesgo de amortización anticipada inusualmente bajo. Por lo general, la amortización anticipada aumenta cuando los tipos de interés bajan y los propietarios de vivienda se pasan a hipotecas con tipos más bajos. Como consecuencia de ello, los MBS podrían no captar plenamente las ganancias que surjan con el descenso de los tipos de interés. Sin embargo, actualmente hay pocos incentivos para que los prestatarios estadounidenses amorticen su hipoteca anticipadamente, cuando los tipos hipotecarios actuales se encuentran muy por encima de los niveles a los que se contrataron los préstamos hace unos años.
En los últimos años, la subida de los tipos de interés y el endurecimiento cuantitativo han pasado factura a los MBS, lo que ha llevado a una situación anómala en la que los diferenciales son más altos que en los bonos corporativos de crédito global (IG) estadounidenses. Ante la perspectiva del fin del quantitative easing (QE) y nuevos recortes de tipos, vemos que esta anomalía de diferenciales se ha ido corrigiendo y, por tanto, los niveles actuales constituyen un punto de entrada potencialmente atractivo (Gráfico 4).
Los inversores siempre deberán lidiar con un panorama financiero cambiante. En este momento puede parecer más difícil de lo habitual, pero vemos que las rentas que ofrece la renta fija proporcionan una fuerza estabilizadora, al ofrecer diversidad frente a los mercados de renta variable más revueltos. Al tener una maleta bien equipada que combina distintos activos de renta fija, los inversores podrían obtener exposición a diversos flujos de rentas y ayudar a protegerse contra el riesgo asociado a una determinada área. Gracias a un enfoque activo ―que aprovecha las tendencias perdurables y actúa tácticamente para captar oportunidades―, creemos que los inversores pueden avanzar con mayor seguridad hacia sus objetivos de inversión.
Artículo escrito por Alex Veroude, director global de Renta Fija en Janus Henderson Investors.
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Por Funds Society, Madrid
