Puede que los bonos estén a punto de volver a ser interesantes. Las preocupaciones continuadas en torno al COVID-19 y a la inflación han supuesto un recordatorio para los inversores en crédito de lo frágiles que pueden llegar a ser los mercados. Los diferenciales de crédito han sido volátiles, dando un potencial anticipo de lo que puede traer 2022.
Durante noviembre, los temblores de los mercados llevaron a los diferenciales – la prima que los inversores demandan para comprar bonos corporativos en vez de ‘treasuries’ de EE.UU.- a máximos que no se veían desde el inicio de la pandemia. Entre los factores que estaban impulsando la volatilidad estaban los miedos a que una variante del virus resistente a la vacuna volviera a llevar al mundo a un confinamiento económico. Pero lo que también está alimentando una posible caída en picado es la percepción de que la Fed tenga que normalizar su política monetaria más rápido de lo que espera el mercado. Esta potencial reversión a la media podría tener consecuencias negativas para aquellos inversores en bonos corporativos de baja calidad.
¿El final de una era?
Durante mucho tiempo, los inversores en crédito han estado vertiendo dinero sobre las áreas de alto riesgo del mercado de deuda corporativa, contando con que la Fed actuaría como una red salvavidas. Pero la volatilidad reciente puede estar augurando lo que está por venir. Después de todo, nada dura para siempre, incluyendo un ‘quantitative easing’ sostenido y contundente.
Al final, la Fed y otros bancos centrales tendrán que quitar la ponchera de la mesa y, entonces, las compañías con alto endeudamiento y sin flujos de caja estarán a merced de los mercados y las fuerzas inflacionarias. Los casos de inversión construidos sobre la base insostenible del dinero fácil se volverán decididamente endebles. Si se seca el mercado de crédito todo esto parecerá obvio, pero siempre lo parece a posteriori.
Por todos estos motivos nosotros elegimos ignorar el contexto macro y resistir el impulso de reaccionar a las exigencias de corto plazo. Nuestro trabajo es proteger el principal y los intereses de nuestros inversores con independencia de las condiciones del mercado.
No basamos nuestras decisiones de inversión ni en los tipos actuales ni en los proyectados a futuros, o en tendencias de los diferenciales de crédito, aunque la volatilidad de los últimos puede proporcionar puntos de entrada atractivos para invertir en crédito de calidad. No es que ignoremos la fotografía en su conjunto – monitorizamos de cerca la evolución económica y monetaria-, pero no influye sobre la tesis central de nuestro proceso de inversión.
En vez de eso, tenemos un enfoque quirúrgico sobre el crédito de calidad, los flujos de caja y las características del balance de emisores individuales, y sobre los precios que debemos pagar por cada título. La evaluación de la calidad del crédito y el precio relativo que le asigna el mercado está en el centro de nuestra estrategia de inversión. Desde la creación de nuestra firma en 1997, hemos estado buscando lo mismo para nuestros inversores: bonos seguros que cotizan a precios relativamente baratos. Para nosotros, el valor reside en la intersección entre seguridad y precio, sin importar las condiciones del mercado.
La historia se repite
Ha sido más difícil de encontrar crédito de calidad atractivo desde el punto de vista de las valoraciones desde hace algún tiempo. Sin embargo, nos mantenemos firmes en nuestro proceso y determinados para evitar dar el paso en falso de buscar rentabilidad en emisores inestables. Cuando se produzca la inevitable reversión a la media, creemos que estaremos bien posicionados para reasignar nuestro capital en bonos con valoraciones más convincentes.
Una caída en el rating medio de los emisores de crédito indica un potencial más elevado de impago, al tiempo que los inversores en crédito están empezando a sentir el aliento frío del deterioro de ‘covenants’ y de las estructuras de capital apalancadas. Entre las preocupaciones crecientes sobre la caída del crédito y unos ‘covenants’ más laxos, muchos podrían empezar a pagar por sus errores.
También fuimos así de conservadores en nuestra construcción de cartera durante la pandemia. Esto nos llevó la oportunidad de comprar bonos de nuestro universo a diferenciales muy amplios durante la primavera de 2020. Tenemos la esperanza de que el mercado presentará oportunidades similares en 2022 y creemos estar bien posicionados para capitalizarlas.
Margen amplio
Una de las métricas que demuestra la seguridad de nuestras posiciones es la cobertura con flujos de caja del pago de intereses. Insistimos en usar márgenes amplios de seguridad cuando evaluamos crédito, usando el tipo de escenario en el que los flujos podrían recortarse a la mitad una y otra vez y aun así tendríamos mucho margen de actuación.
Este nivel de comodidad, combinado con nuestra duración intermedia y la calidad del crédito, nos permite dar la bienvenida a cualquier reversión a la media debido al nuevo entorno de tipos de interés, a los problemas continuados que está causando el covid-19 a nivel mundial, o cualquier otra cosa. Mientras que otros asset allocators ávidos de rentabilidad han estado rotando activos de renta fija hacia otras áreas más arriesgadas del mercado, nosotros queremos ofrecer algo que, en nuestra opinión, se está volviendo un activo cada vez más raro: una estrategia de bonos que permita dormir por las noches, con un proceso repetible que busca generar retornos fiables en el largo plazo.
Puede que la historia no se repita, pero sí es cierto que rima. La situación actual nos recuerda mucho a 2007, pero la realidad es que no están escuchando los suficientes inversores: los cantos de sirena de un retorno libre de riesgo están empujando a los inversores cada vez más cerca del acantilado.
“Solo cuando baja la marea se sabe quién nadaba desnudo”. Es una cita de un legendario inversor en acciones y una persona de gran influencia sobre nuestra estrategia de inversión, Warren Buffett. Por supuesto que los factores macroeconómicos pueden alcanzar a los bañistas de renta fija. Nos sentimos muy cómodos con nuestros bañadores y damos la bienvenida al cambio de marea.
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Por Funds Society, Madrid