Los bonos corporativos de high yield han protagonizado un comienzo de año razonablemente sólido, especialmente si tenemos en cuenta las secuelas de los mercados de renta variable. Por ejemplo, durante el mes de enero, el índice S&P 500 —que aglutina a las empresas estadounidenses más destacadas— registró una caída del 3,5%. En cambio, los bonos corporativos estadounidenses de alto rendimiento, representados en el BofA Merrill Lynch US High Yield Master II Total Return Index, ofrecieron una rentabilidad del 0,7% en dólares estadounidenses.
En Europa se ha producido un fenómeno de características similares: el MSCI Europe Total Return Index bajó un 1,8% en euros frente a las ganancias del 1,0% registradas por el BofA Merrill Lynch European Currency High Yield Total Return Index.
En este sentido, la caída de los tipos de interés de los bonos soberanos de los países centrales ha sido el catalizador de la evolución positiva de los bonos high yield. Los precios de los bonos se mueven a la inversa de los tipos de interés, es decir, cuando éstos caen, los precios suben. Las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense a 5 años cayeron más de 20 puntos básicos en enero, mientras que el desplome de los mismos títulos a 10 años superó los 30 puntos básicos. Sin duda, se trata de un elemento importante para los mercados de bonos corporativos de alto rendimiento dado que es la parte de vencimientos de la curva en la que cotizan.
El otro factor que ejerce una gran influencia sobre los precios de los bonos es el riesgo crediticio, que refleja tanto los puntos positivos de cada empresa como las fuerzas macroeconómicas más amplias en la capacidad de un emisor para hacer frente a sus obligaciones de reembolso. Existe el peligro de que los inversores puedan extrapolar la debilidad recientemente mostrada por algunas estadísticas económicas, no tanto como una anomalía, sino como un punto de inflexión que refleja una pérdida de dinamismo económico. Como por ejemplo, el tenue crecimiento de las nóminas no agrarias en Estados Unidos, relacionada, en este caso, con las inclemencias del clima invernal. En nuestra opinión, la debilidad temporal de los datos económicos de los mercados desarrollados se calmará.
Más preocupante ha sido la debilidad de los mercados emergentes, donde la ralentización del crecimiento de China y la volatilidad de los precios de los activos emergentes (debido, en parte, a la pérdida de liquidez de los mercados emergentes como resultado de la retirada progresiva del programa de compra de activos por parte de la Reserva Federal estadounidense) se han traducido en una percepción negativa de su deuda y acciones.
Hasta el momento, las secuelas de los mercados emergentes no han contagiado a los mercados de deuda corporativa, aunque sí se han registrado fugas de capitales de los fondos cotizados (ETF). La historia nos enseña que, en épocas de volatilidad, el mercado de fondos cotizados ha estado mucho más correlacionado con los mercados de renta variable que con el de bonos high yield.
Esto nos beneficia porque la mayor parte de nuestras inversiones se concentran en bonos emitidos por compañías de mercados desarrollados. De hecho, el volumen de inversión en fondos respalda la idea de que, en momentos de volatilidad, los inversores se inclinan más por los bonos que por las acciones. Los datos sobre flujos de inversión en fondos internacionales de BoA Merrill Lynch correspondientes a las cinco primeras semanas de 2014 muestran salidas en los fondos de renta variable y entradas de capital en fondos de renta fija; de esto se beneficiaron los bonos del Tesoro y los bonos corporativos, tanto con grado de inversión como de alto rendimiento. La excepción es la deuda de mercados emergentes, que sigue registrando salidas.
No obstante, los flujos pueden ser notablemente volátiles y nuestro foco son las señales que impulsan la rentabilidad a medio y largo plazo, como las valoraciones, los fundamentales y la liquidez. Con respecto a estos tres factores, creemos que las perspectivas para los bonos high yield siguen siendo razonables.
En el segmento deuda high yield, las valoraciones siguen siendo atractivas. Desde un punto de vista histórico, las cifras son ligeramente positivas, aunque sólo consiguen superar levemente las medias históricas. En términos relativos, los bonos high yield siguen pareciendo baratos si comparamos los diferenciales de rentabilidad con los bonos soberanos, los bonos investment grade y las tasas de impago previstas.
En cuanto a los fundamentales, los beneficios empresariales han sido positivos. A 12 de febrero de 2014, casi un 76% de las empresas del S&P 500 que anunciaron beneficios en la última temporada de resultados batieron las expectativas y, por lo general, las compañías con las que hablamos son optimistas. No obstante, no queremos que el optimismo dé lugar a un comportamiento de las empresas que beneficie a los accionistas y perjudique a los bonistas. Hemos observado —especialmente en Estados Unidos, que se encuentra en una fase más avanzada del ciclo económico con respecto a Europa— un uso más agresivo de los ingresos por emisiones high yield, por ejemplo, para adquisiciones. Sin embargo, tal y como muestra el siguiente gráfico, los usos más agresivos de estos ingresos (sombreados en rojo) aún se encuentran lejos de los peligrosos niveles registrados entre 2005 y 2007.
Fuente: Morgan Stanley, a 6 de febrero de 2014
En términos de liquidez, las perspectivas siguen siendo esperanzadoras. Se espera que en febrero se emitan bonos high yield estadounidenses por valor de 25.000 millones de dólares, que abarcarán diferentes tamaños, sectores y calificaciones crediticias. Normalmente tal amplitud constituye una señal de un mercado saludable.
Por ahora, nuestras expectativas no varían: la deuda global high yield puede generar rentabilidades totales que ronden el 5% en 2014, aunque la fortaleza de dicha cifra dependerá de la calidad de la selección de valores. Por nuestra parte, seguimos apostando por bonos de alto rendimiento con calificación B y CCC, así como por algunos de los emisores de menor tamaño cuyo análisis fundamental, a nuestro parecer, refleja valor.
Por Kevin Loome, cogestor del Henderson Horizon Global High Yield Bond Fund