En el momento de la redacción de este documento (31 de octubre de 2018), el índice MSCI World registró su primera corrección superior al 10% desde comienzos de 2016. Los analistas atribuyen la corrección a diversos factores, entre los que se encuentran el alza de los tipos de interés, el encarecimiento de la energía con motivo de las restricciones de la oferta y la regulación medioambiental, las turbulencias políticas en Italia y la creciente tensión comercial entre Estados Unidos y China. Como es habitual, no ganamos nada previendo si este es, o no, el inicio de una ralentización más persistente del mercado o tan solo un retroceso pasajero.
Sin embargo, podría resultar de utilidad explicar con algo más de detalle por qué consideramos que nuestros fondos se encuentran posicionados adecuadamente para hacer frente a estas dificultades, utilizando las tensiones comerciales como ejemplo:
Cómo evaluar el impacto del auge del proteccionismo
La mayoría de los análisis que consultamos sobre las tensiones comerciales tratan de estimar el efecto de las barreras a las importaciones sobre el producto interior bruto (PIB). Parece no existir consenso sobre la medida del impacto, aunque el Banco Central Europeo estima un efecto directo e indirecto de -0,75% el primer año sobre el PIB global con respecto a la hipótesis de referencia (1).
El PIB puede resultar una herramienta útil para prever la demanda de productos concretos, pero, en este caso específico, podría resultar más bien confuso, pues las guerras comerciales inciden directamente en el PIB de dos maneras: por un lado, el alza de los aranceles a las importaciones reduce el poder adquisitivo de los hogares, lo cual se traduce en un descenso del consumo. Este lastre para el PIB se compensa, en parte, con el encarecimiento de los bienes que se importan, lo cual lleva a consumidores y compañías a virar hacia productos fabricados en territorio nacional, extremo que, a su vez, potencia la demanda interna y reduce las exportaciones. En pocas palabras, aplicar aranceles a las importaciones, digamos, de vehículos puede reducir la demanda de vehículos fabricados en el extranjero, si bien dicho efecto negativo se compensa parcialmente con el incremento de la demanda de vehículos fabricados en territorio nacional. Por tanto, el impacto en el PIB se mitiga en parte.
En el caso de las compañías globales que copan los índices, no se produce esta mitigación, pues, en primer lugar, padecen un descenso de la demanda absoluta de sus productos porque los precios aumentan en línea con los aranceles a las importaciones; además, si los clientes seguidamente viran a productos fabricados en territorio nacional, estas compañías se ven obligadas a trasladar la producción desde emplazamientos más eficientes a otros que no lo son tanto, a menudo, centros nacionales de menores dimensiones. Por tanto, se ven afectadas en términos tanto de volúmenes como de márgenes, debiendo además asumir la inversión en inmovilizado que supone trasladarse.
La gravedad del impacto en los márgenes depende de la capacidad de fijación de precios, la cuota de los ingresos recurrentes y la profundidad de la cadena de suministro
Este ejemplo supone un modelo de producción simplificado con integración vertical plena. En realidad, el mundo ha experimentado un proceso de integración profundo en los últimos 30 años y las piezas se fabrican y se montan allá donde existe mayor eficiencia. Apple, por ejemplo, cuenta con más de 200 proveedores repartidos por todo el mundo, pero la mayoría se encuentra en Asia y dichos proveedores envían sus bienes a la base de fabricación principal, ubicada en China. Solo el 46% del valor añadido de los equipos eléctricos y ópticos que se exportan desde China efectivamente se genera en dicho país (2). En caso de disrupción en esta cadena de suministro y de que la producción deba dividirse entre múltiples ubicaciones, se pierden los efectos de escala y alcance de la cadena.
La pregunta de si esta pérdida de eficiencia afecta a los resultados de las compañías depende en gran medida de su capacidad para fijar precios y su cuota de ingresos recurrentes. En la mayoría de los sectores, las compañías carecen de capacidad de fijación de precios como para repercutir el aumento de los costes a los clientes y sufren caídas significativas de los ingresos cuando la demanda desciende.
Algunas compañías evolucionan mejor que otras
Nuestro enfoque ascendente (bottom-up) de inversión se centra en la capacidad de fijación de precios y los ingresos recurrentes como componentes clave de la valoración de la calidad. Además, nuestro enfoque hacia el riesgo se fija, entre otros aspectos, en las dificultades a las que podría enfrentarse el negocio subyacente de la compañía, incluida la cadena de suministro. Como resultado, nuestras carteras tienden a ponderarse hacia emisores de consumo básico, software y servicios y atención sanitaria, sectores que consideramos más resilientes que otros durante una guerra comercial.
Las compañías de consumo básico tienden a presentar cadenas de suministro relativamente cortas, pues buena parte de sus productos no se trasladan de forma significativa. Destaca aún más que los ingresos del sector suelen ser recurrentes, pues las compras se realizan de manera más regular y resulta más difícil que se pospongan.
Los consumidores pueden retrasar a otro año la compra de un lavavajillas, un coche o un teléfono móvil nuevos, no así en el caso del jabón, el detergente, la comida para bebés o las bolsas de basura, que deben adquirirse semanal o mensualmente. Asimismo, estos artículos suelen venderse por importes individuales modestos, de ahí que los incrementos de precios para compensar los impuestos a las importaciones o el descenso de la eficiencia en la producción puedan repercutirse a los clientes más fácil y rápidamente que en otros sectores. En el sector, concluimos que algunas compañías disponen de marcas y posiciones de mercado más robustas que otras, lo cual aumenta su capacidad de mejorar su rentabilidad a través del mix precio/producto.
Las compañías de software y servicios suelen verse menos afectadas por los impuestos convencionales a las importaciones, pues carecen de cadenas de suministro en el sentido tradicional. En la medida en que se apliquen aranceles a sus productos, una capacidad de fijación de precios sólida les permite repercutirlos íntegramente a su base de clientes. Por ejemplo, en los casos en que los productos ya han pasado a un modelo de suscripción permanente mediante la nube, los proveedores disponen de un medio eficaz para que los clientes participen del viraje económico. Sin embargo, nos preocupan especialmente los lugares en que percibimos restricciones a la circulación de personas, por ejemplo, por la menor disponibilidad de visados de trabajo de corta duración. Aunque estos tipos de restricciones pueden suponer repercusiones negativas, en este caso, pueden resultar beneficiosas para las compañías de consultoría que llevan a cabo su actividad sobre una base de coste más margen y que buena parte de su plantilla ya se encuentra en emplazamientos con costes elevados.
Atención sanitaria también es un sector con cadenas de suministro bastante cortas. La mayoría del valor radica en la investigación y el desarrollo y/o en competencias de producción altamente sofisticadas. Dado que estos productos cuentan con la protección de patentes o son difíciles de reproducir, revisten una importancia realmente vital y son los gobiernos los que suelen asumir el grueso de la factura sanitaria, los aranceles a las importaciones de productos sanitarios son más bien inusuales. Incluso aunque se aplicaran, los proveedores de atención sanitaria disponen de la capacidad para fijar precios necesaria para repercutírselos a sus clientes finales.
Los sectores en los que creemos que es de esperar que las guerras comerciales impriman un efecto directo más severo en los volúmenes y los márgenes son industria, materiales y fabricantes de hardware de tecnologías de la información dada su limitada capacidad para repercutir unos costes más elevados a los clientes y, en algunos casos, su dependencia de cadenas de suministro profundas y complejas trazadas durante la última década.
Nuestras carteras siguen muy orientadas a los tres sectores que consideramos más sólidos —consumo básico, software y servicios y atención sanitaria—, pues nos centramos en ingresos elevados y recurrentes y capacidad de fijación de precios. Mantenemos la cautela en cuanto a los sectores industrial, de materiales y financiero a pesar de cierta mejora en las valoraciones.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.
(1) Fuente: https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/focus/2018/html/ecb.ebbox201806_01.en.html
(2) Fuente: base de datos del valor añadido del comercio de la OCDE (http://www.oecd.org/sti/ind/measuring-trade-in-value-added.htm)
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