En las jornadas previas y posteriores al Día de la Liberación, ese 2 de abril en el que se anunciaron los aranceles, los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años sufrieron enormes oscilaciones, ya que primero se hundieron del 4,4% al 4% y después remontaron hasta el 4,5%. A comienzos de mayo, los tipos se habían estabilizado en torno al 4,3% pero la volatilidad imperaba. La decisión de mantener los tipos con que se saldó la reunión del FOMC de mayo era la esperada, pero el mercado debería atender la advertencia que lanzó el comité sobre el aumento de los riesgos económicos. Los activos de riesgo se han recuperado ampliamente y el S&P 500 ha borrado las pérdidas de abril y se sitúa en torno a los niveles que mostraba antes de la victoria de Trump. En la deuda corporativa está sucediendo algo parecido: los bonos investment grade de EE.UU. presentan un diferencial de tan solo 70-80 pb y los high yield, de alrededor de 350 pb. Si incorporamos las probabilidades de recesión y las tasas de impago de las empresas, estos niveles sugieren que el mercado no está descontando ninguna probabilidad sustancial de recesión. Si el mercado está basándose en la esperanza de una put de Trump o de la Fed, esta confianza podría ir desencaminada. El nuevo gobierno estadounidense está enterrando el modus operandi de la última mitad de siglo. Desde el desmantelamiento del sistema de Bretton Woods en la década de 1970, el mundo ha sido testigo de una ola de financiarización.
EE.UU. se ha convertido en el gran consumidor mundial, mientras que China es el proveedor, lo que ha dado lugar a un déficit comercial constante. Los flujos de capitales hacia EE.UU. han tirado al alza del dólar y han abaratado el coste de la deuda, lo que ha financiado el déficit presupuestario y ha inflado la carga de deuda. Estas presiones no son nuevas pero durante los últimos años, siempre que han supuesto una amenaza para la economía, las autoridades han dado un paso al frente para sostener los mercados dentro de una dinámica de acción-pausa. Sin embargo, este patrón parece menos probable en el futuro. Desde el inicio de la pandemia, cuando las autoridades pisaron el acelerador de la emisión de deuda e inexplicablemente la financiaron con deuda a corto plazo, en lugar de asegurar tipos a largo plazo bajos, ha acechado una desaceleración económica. Esa desaceleración se ha mantenido a raya con unos déficits presupuestarios del orden del 6-7%, solo vistos en tiempos de guerra o recesión. Sin embargo, el nuevo gobierno de EE.UU. tiene un programa diferente. Quiere acabar con el déficit comercial y revertir los desequilibrios de capital, instando para ello la guerra comercial que está afectando en la actualidad al sentimiento y probablemente asome en las estadísticas económicas durante los próximos meses. Además, el secretario del Tesoro se ha fijado como objetivo un déficit presupuestario del 3%, lo que podría traer consigo una contención considerable del gasto público. La Fed probablemente responda ante los obstáculos para el crecimiento, pero a diferencia de episodios anteriores desde la crisis financiera mundial, su libertad de movimientos no será total a la vista de los niveles de inflación más elevados. Los mercados de activos de riesgo están abordando este escenario con complacencia, apostando por que las autoridades resolverán los riesgos. El gobierno estadounidense podría capitular ante las demandas de los mercados, pero incluso si diera marcha atrás completamente, la incertidumbre en torno al gasto de las empresas y los consumidores tardaría tiempo en disiparse. Los inversores deberían ser conscientes de las expectativas incorporadas a los precios de los activos y adoptar un posicionamiento más defensivo a la vista de los riesgos que se recortan en el horizonte.
Artículo de opinión escrito por Steve Ellis, CIO global del área de Renta Fija de Fidelity International.
Por Funds Society, Madrid