El descenso de los rendimientos de los bonos que presenciamos en el último trimestre de 2023 se detuvo en enero, cuando los mercados se dieron cuenta de que tal vez habían confiado en exceso en un recorte de tipos por parte de la Fed en marzo. De hecho, a la vista de las tasas de crecimiento superiores al 3% y un mercado laboral que desbarató las previsiones recientemente al batir con mucha holgura la cifra esperada de empleo no agrícola, la economía estadounidense está mostrando una sorprendente resistencia ante unos tipos de interés en máximos de 18 años.
Esta fortaleza en el conjunto de la economía sugiere que el periodo de aterrizaje suave podría prolongarse durante gran parte de este año. Su duración antes de que se produzca la recesión es debatible y las señales de tensiones en el sistema siguen ahí. Un factor clave, aunque subestimado, de la fortaleza de EE.UU. ha sido el gasto público, que ha permitido a la economía darse un atracón de deuda que ha compensado el impacto del endurecimiento monetario. Este impulso se ha financiado en gran parte gracias a los ahorradores particulares, que han usado sus depósitos bancarios y sus posiciones en fondos monetarios para comprar títulos del Tesoro de EE.UU. A su vez, eso significa que los bancos reducen las reservas aparcadas en la Fed y los fondos monetarios reducen sus saldos en la ventanilla de repos inversos de la Fed. Todo ello contribuyó a que la liquidez aumentara en EE.UU. hasta superar los 500.000 millones de dólares el año
pasado.
Sin embargo, se observan señales de escasez de liquidez en dólares, especialmente a la vista de los fuertes repuntes periódicos del tipo de financiación garantizado a un día (SOFR), que podrían empezar a desmontar el proceso. Un índice claro en el que se fijará la Fed es el nivel de reservas bancarias. Durante el ciclo de endurecimiento cuantitativo de 2018-2019, el mercado de repos se resquebrajó y el SOFR se disparó en un contexto de descenso de las reservas bancarias. La Fed no querrá que se repita este episodio.
Las reservas de los bancos se sitúan actualmente en 3,5 billones de dólares, pero cualquier cifra cercana a los 2,5 billones podría incomodar a la Fed y llevarla a reducir el grado de endurecimiento cuantitativo, que actualmente se sitúa en 95.000 millones de dólares en títulos del Tesoro y bonos hipotecarios al mes.
En la edición de octubre de este comentario, afirmé que, históricamente, el punto más rentable a largo plazo para invertir en duración es cuando la Fed deja de subir los tipos. Desde el pico de este ciclo en los rendimientos de los bonos a 10 años del Tesoro de EE.UU. el 19 de octubre, los rendimientos se han comprimido alrededor de 100 puntos básicos. Aunque seguimos recomendando sobreponderar duración, las ganancias primeras y rápidas ya se han registrado y podría abrirse un periodo de precios laterales antes de que se produzcan movimientos más contundentes.
Tribuna de opinión de Steve Ellis, CIO global del área de Renta Fija de Fidelity International.
