Corría el cuarto trimestre de 2018 cuando la Fed y otros bancos centrales se vieron obligados a reducir los tipos de interés para frenar una incipiente desaceleración económica. Otra vez los bancos centrales al rescate del ciclo económico, como en 2012 y en 2016, tratando de eliminar una recesión vía política monetaria expansiva. Probablemente esa caída fue un primer aviso de lo que podría venir más adelante, aunque nadie esperaba a un virus.
En 2019, los mercados recuperaron todas las pérdidas del cuarto trimestre del 2018 y siguieron subiendo. Esta subida prosiguió durante 2020 aún cuando China ya estaba en plena crisis del COVID-19. Finalmente, los índices bursátiles detuvieron su subida el 19 de febrero y desde entonces no han dejado de caer. A 13 de marzo y después del rebote de la bolsa americana ese mismo día, las rentabilidades YTD son las siguientes:
¿Cómo hemos gestionado el riesgo en Global Quality Edge Fund?
Desde finales de 2018, decidimos implementar nuestra estrategia de riesgo de cola porque veíamos cómo el ciclo económico se empezaba a desacelerar y a la vez no existía una solución para el alto endeudamiento de gobiernos y empresas. Cuando esta estrategia está activa, supone un coste anual del 1,5%-2,5%, aunque lo financiamos parcialmente con la venta de puts sobre acciones de gran capitalización bursátil que queremos tener en cartera. Durante todo 2019 y principios del 2020, estuvimos cubiertos al 70% sin que ello representara un coste material para el fondo, alcanzando una rentabilidad bruta en el año del 18,5%.
En el gráfico 1, observamos cómo los indicadores adelantados de la US Conference Board estuvieron durante gran parte del año 2019 y 2020, indicando que existía cierta probabilidad de recesión en próximos trimestres. En cambio, los mercados prosiguieron su subida durante todo ese período.
A 19 de febrero, el fondo tenía compradas opciones PUT OTM 15% (fuera del dinero) sobre DJ EURO STOXX 50, Nasdaq 100 y Russell 2000. Con la caída de los índices bursátiles, el precio de nuestras opciones PUT llegaron casi al ATM (en el dinero) con un nivel de volatilidad elevadísimo.
Como observamos en el gráfico de arriba, el VIX alcanzó los 49 puntos durante la semana del 28 de febrero, nivel históricamente altísimo. Esa alta volatilidad reflejaba la desesperación de los inversores por comprar coberturas, pero lo realmente interesante es que nos permitió vender nuestra estrategia con una plusvalía altísima, es decir, cuando todo el mundo quería comprar protección nosotros la vendimos. Como ejemplo, ese viernes cerramos nuestra PUT sobre DJ EURO STOXX 50 a un precio superior a 100 euros cuando únicamente habíamos pagado 10 euros y porque le quedaba menos de un mes para el vencimiento, realizando una plusvalía del 900%. Con una parte de esa ganancia, compramos ese mismo viernes un PUT spread 3% OTM por si el mercado seguía corrigiendo fuerte, haciendo la misma operativa para nuestra exposición a EE.UU. Como la volatilidad implícita de las opciones era muy elevada y la curva de volatilidad estaba invertida, era mejor comprar un PUT spread porque nos pagaban muchísimo por la PUT vendida.
Cuando pensábamos que la corrección llegaba a su fin, los índices bursátiles alcanzaron los strikes (precio de ejercicio) de nuestras PUTs vendidas y nos vimos obligados a construir nuevos PUT spreads OTM 3% con vencimiento mayo de 2020. Nuestra sorpresa fue que tampoco resultó suficiente y continuaron las caídas, porque el COVID-19 se estaba extendiendo a nivel global y el desacuerdo entre Arabia Saudí y Rusia provocó una caída del 25% en el precio del crudo en un solo día.
Fue durante los días 11 y 12 de febrero cuando entendimos que el COVID-19 obligaría a revisar a la baja las estimaciones de crecimiento económico en Europa y Estados Unidos; por tanto, crecía la probabilidad de una recesión global durante los próximos dos trimestres. Nuestra cobertura vencería en mayo de 2020, horizonte temporal muy cercano para saber con claridad si la economía se podría encaminar a una recesión.
Aprovechando la extrema volatilidad del día 12 de febrero y con el índice VIX alcanzando los 76,83 puntos en intradía, tomamos una importante decisión. Esa decisión podría penalizar la rentabilidad del fondo a corto plazo, pero lo beneficiaría claramente a largo plazo. Cuando existe una crisis bursátil a corto plazo, la curva de volatilidad se invierte porque la demanda de cobertura a corto plazo excede la demanda de cobertura a largo plazo. Se genera entonces una oportunidad para reducir la cobertura con vencimiento más corto y extenderla a largo plazo reduciendo su coste total. Siguiendo con este racional, aprovechamos para vender nuestra cobertura a mayo, la cual nos financió íntegramente la misma cobertura a diciembre de 2020.
Con este último movimiento, nos aseguramos un plazo temporal suficiente para averiguar si esta crisis se alargará en el tiempo y si se extenderá también a los mercados emergentes creando un shock de oferta. Adicionalmente, si el precio del petróleo sigue bajo durante mucho tiempo, las empresas más endeudadas podrían empezar a caer y generar cierto contagio al resto de sectores.
Los bancos centrales ya han empezada a aplicar medidas monetarias expansivas y la Fed anunció una rebaja de los tipos de interés hasta el 0%-0,25% y una inyección de liquidez mínima de 700.000 millones de dólares. Esta nueva rebaja se sucede después de otra bajada de 50 puntos básicos y probablemente durante esta semana se anuncien más medidas fiscales. En Europa, el BCE también anunció medidas, aunque no tan contundentes, pero es de esperar que rectifique y que los países a nivel individual adopten medidas fiscales.
Pensamos que las recientes caídas podrían estar llegando a su fin gracias otra vez a los bancos centrales, pero no podemos saber cuál será el desenlace de esta crisis, es decir, si la economía entrará en una recesión global y eso podría provocar más caídas durante los próximos meses. En definitiva, en Global Quality Edge Fund nos hemos protegido durante parte de estas caídas y ahora estamos protegidos por si se produjera una recesión global. Si finalmente no se produce una recesión global, como siempre estamos invertidos al 85%-90%, el fondo también subirá.
Y si no hubiéramos vendido las primeras opciones PUT hasta el día 13/03, el fondo estaría casi en positivo.
Tribuna de Quim Abril Auladell, fundador y gestor de Global Quality Edge Fund.
NOTA DEL GESTOR: Escribí este informe yo mismo y expresa solo mis propias opiniones. Este informe no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta, el gestor tiene posición en los activos aquí mencionados.
Por Funds Society, Madrid
