El mundo parece hacerse muchas preguntas estos días: ¿en qué punto del ciclo nos encontramos? ¿Cómo va a afectar a los mercados y a la economía mundial el progresivo abandono de los estímulos cuantitativos? ¿Son más atractivas las valoraciones ahora? ¿Qué consecuencias tendrá la guerra comercial? Aquí van algunas de mis respuestas.
Una pregunta que me plantean mucho estos días es en qué punto nos encontramos en este ciclo económico tan atípico. Tiendo a pensar que nos encontramos en la fase final de la recuperación económica y así lo sugieren datos como el indicador adelantado de Fidelity.
Las valoraciones sólo cuentan la mitad de la historia. Aunque las valoraciones actuales son elevadas desde una óptica absoluta, parecen más razonables desde una óptica relativa gracias a los fuertes incrementos de los beneficios propiciados por las rebajas de impuestos. En cualquier caso, no creo que las valoraciones puedan utilizarse para acertar con los tiempos del mercado.
Unas valoraciones elevadas no presuponen que el mercado vaya a caer mañana, sino que implican que el margen de seguridad es menor, la relación entre el riesgo y la rentabilidad se ha deteriorado y la probabilidad de pérdidas es mayor en el caso de que cualquier otro riesgo se materialice.
Otro elemento que nos indica en qué punto del ciclo nos encontramos es el aplanamiento de la curva de tipos, que ha suscitado mucha atención en fechas recientes. Una curva invertida no es la antesala segura de una recesión: es necesaria, pero por sí sola no basta. Si fuera tan fácil, se podrían distribuir las inversiones empleando un único indicador. En el pasado, a los mercados les ha ido bien en periodos en los que la curva de rendimientos se invertía, aunque cambiaban los sectores de mejor comportamiento.
¿Qué me preocupa?
Como suele ocurrir en esta fase del ciclo, existen varios factores de signo opuesto que influyen en el mercado. Atendiendo primero a las señales en ámbar, mi gran preocupación es que hay un nuevo sheriff en esa ciudad llamada Reserva Federal y de nuestras conversaciones con personas que han trabajado con él se deprende que el presidente Jerome Powell quiere llegar al “tipo neutral” cuando las cosas van bien y que se toma la volatilidad del mercado con mucha más tranquilidad que sus últimos predecesores. Dicho de otro modo, la put existe, pero todavía no está claro el precio de ejercicio.
En segundo lugar, la Fed ya se ha embarcado en el endurecimiento cuantitativo y se espera que se una a ella el Banco Central Europeo a finales de 2019. La liquidez también se ha reducido en China durante los últimos meses. Eso nos deja a Japón como último gran exponente de las inyecciones de liquidez, aunque el banco central nipón ha retocado últimamente el mecanismo de transmisión de su política monetaria.
No todas las señales son bajistas
Aunque abundan los motivos para la cautela en el entorno actual, no me parece que las perspectivas sean totalmente bajistas. La razón principal para el optimismo es que Donald Trump ha sido extremadamente positivo para la confianza empresarial en EE.UU. Los tipos impositivos de EE.UU. son los más bajos desde la década de 1930, la edad media de las infraestructuras es la más alta desde la Segunda Guerra Mundial y, desde el punto de vista de las empresas nacionales, las disputas comerciales hacen que las perspectivas de reinvertir en EE.UU. sean más atractivas.
Todo eso sugiere que no podrían darse mejores condiciones para la inversión empresarial y el arranque del ciclo de gasto y, si eso ocurre, volveremos a estar en una fase media del ciclo, más que final.
Otra consideración positiva es que si bien los gigantes tecnológicos como los FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix y Alphabet, la matriz de Google) y los valores de crecimiento han liderado el mercado durante los últimos meses, todavía no hemos visto las señales habituales de euforia que deberían inquietar a los inversores racionales. Por último, si la Fed fuera a tomarse un respiro en su ciclo de subidas de tipos (o decretara un todavía más improbable recorte), volveríamos a estar en la brecha.
Posibles focos de tensiones
Varios son los posibles focos de tensiones que merecen atención. En primer lugar, cada vez está más claro que la guerra comercial es un problema real. A más largo plazo, los aspectos geopolíticos del comercio solo pueden empeorar. Los aranceles ya están teniendo unos primeros efectos indirectos (basta con fijarse en los precios de las materias primas o hablar con un agricultor de soja de EE.UU.), pero actualmente el mercado está adoptando una visión más positiva sobre los efectos indirectos secundarios, como la reducción del crecimiento económico y la estanflación. De producirse una reevaluación de estos riesgos tan difíciles de pronosticar, las ampliaciones serían de gran calado.
En segundo lugar, he pasado más tiempo recientemente con mis compañeros del área de renta fija y estos señalan que la deuda corporativa ha subido de forma bastante considerable. Cuando el 32º prestatario del mundo no es un país, sino una empresa (aplauso lento para AT&T, que en estos momentos acumula más deuda que Argentina), es hora de prestar atención.
El importe bruto de bonos con calificación BBB es el más alto de la historia y una desaceleración, por pequeña que sea, podría tener un efecto significativo en los mercados de bonos corporativos y los diferenciales.
También estoy muy atento a los factores de liquidez en los mercados de bonos corporativos. Las condiciones han cambiado espectacularmente durante los últimos años y cualquier movimiento del mercado se verá amplificado por el deterioro de la liquidez y agravado por la negociación algorítmica y los motores de inteligencia artificial. Considero el deterioro de la liquidez como una señal para adoptar una postura más defensiva.
Por último, no pierdo de vista a China en busca de señales que apunten a una desaceleración imprevista o una perturbación en el sistema financiero.
Amit Lodha es gestor del FF Global Focus Fund de Fidelity.
