A través de la Directiva 2024/927 se modifican las directivas UCITS y la AIFMD, las cuales configuran el marco normativo esencial de la industria de vehículos regulados en la UE. Si bien la Directiva 2024/927 no supone una “revolución” normativa, sí que introduce elementos novedosos en el régimen normativo de los gestores de FIA y UCITS que merecen ser analizados.
Las directivas UCITS y AIFMD, tenían como principal finalidad configurar un marco regulador de la actividad desarrollada por las sociedades gestoras de vehículos de inversión en la UE. Tras el tras curso de una década de su entrada en vigor, el legislador europeo había identificado la necesidad de realizar una revisión de ambas con el propósito de garantizar que dicho marco regulador se adapta correctamente a las necesidades actuales de los principales participantes de la industria de fondos.
El reseñado proceso de revisión abril de 2026. Si bien dicha directiva no supone una ruptura del régimen aplicable a los gestores de UCITS y FIA, ni modifica de forma sustancial el contenido de la Ley 35/20033 ni de la Ley 22/20144, introduce ajustes significativos en el marco jurídico de la gestión de fondos en la UE que merecen ser analizados.
1. Incremento de las actividades que pueden acometer los gestores de FIA y UCITS
La Directiva (UE) 2024/927 amplía el conjunto de servicios auxiliares que pueden prestar los gestores de FIA y UCITS. En particular, se adicionan al elenco de servicios que pueden desarrollar dichas entidades (i) la administración de índices de referencia, actividad regida por el Reglamento 2016/10115 y (ii) las actividades de administración de créditos, es decir, las funciones de servicers, que podrán desarrollar en los términos previstos en la Directiva (UE) 2021/2167 del Parlamento Europeo y del Consejo6.
Asimismo, la Directiva (UE) 2024/927 reconoce la posibilidad de que las gestoras de FIA y UCITS puedan conceder préstamos por cuenta de un FIA, administrar vehículos de titulización y prestar a terceras entidades las mismas funciones que ya desarrollan para los fondos que gestionan, incluyendo servicios de soporte corporativo, TI, gestión de carteras y riesgos.
En paralelo, la Directiva (UE) 2024/927 suprime una exigencia poco coherente que conformaba el articulado de las Directivas UCITS y AIFMD: para que una gestora preste servicios consistentes en el asesoramiento en materia de inversión, custodia y administración de participaciones y acciones de FIA y UCITS y la recepción y transmisión de órdenes de clientes en relación con uno o varios instrumentos financieros ya no será condición previa indispensable que esté autorizada para la gestión discrecional de carteras, eliminación que alinea mejor la regulación con la naturaleza diferenciada de estos servicios.
«Sin prejuicio del incremento en el elenco de actividades que pueden desarrollar los gestores de FIA y UCITS, la reforma no agota la demanda de la flexibilidad que, en nuestra experiencia como abogados de este tipo de entidades, pide el sector»
Sin perjuicio del incremento en el elenco de actividades que pueden desarrollar los gestores de FIA y UCITS, la reforma no agota la demanda de flexibilidad que, en nuestra experiencia como abogados de este tipo de entidades, pide el sector. A diferencia de lo previsto para las empresas de servicios de inversión en el artículo 127 de Ley 6/2023, de 17 de marzo, la Directiva (UE) 2024/927 no consagra de forma expresa la posibilidad de que las gestoras prolonguen su modelo de negocio mediante el desarrollo de actividades accesorias que no desvirtúen su objeto social. Esta circunstancia supone una traba para fomentar las economías de escala de los gestores de FIA y UCITS y diversificar sus fuentes de ingreso, cometidos que, según establecen sus expositivos, pretende lograr la Directiva (UE) 2024/927.
2. Reforzamiento de los requisitos correspondientes a la dirección efectiva y gobierno de las gestoras
Con la finalidad de potenciar la organización interna de los gestores de FIA y UCITS y evitar la proliferación de estructuras “empty box” (entidades que carecen de la estructura de gobernanza interna y los medios humanos requeridos para llevar a cabo de forma real y en condiciones de idoneidad las actividades de gestión) se exige que, al menos, dos personas físicas, a tiempo completo y domiciliadas en la UE, dirijan la actividad de la gestora.
A este respecto es relevante indicar que, sin perjuicio de que el referido requisito pueda constituir una novedad en el marco de la normativa comunitaria, su impacto en nuestro ordenamiento nacional será muy reducido en la medida en que, tanto la Ley 35/2003 como la Ley 22/2014, ya prevén en su articulado la obligación de que la administración central de las SGIIC y SGEIC se encuentre en España.
3. Modificaciones en el régimen de delegación de funciones
La Directiva (UE) 2024/927 incrementa el elenco de actividades principales y accesorias que las sociedades gestoras pueden delegar. En particular, además de la gestión de carteras y riesgo, las gestoras podrán delegar todas las funciones auxiliares que pueden prestar, lo que incluye también aquellas actividades “nuevas” referidas en el apartado 1 del presente artículo.
Asimismo, se endurecen los requisitos de información y supervisión del régimen de delegación, con la finalidad de que la delegación de funciones en terceras entidades no su ponga una desvinculación absoluta del gestor respecto a la actividad delegada.
Dado que la Ley 35/2003 y la Ley 22/2014 prevén esencialmente la obligación de informar a la autoridad regulatoria competente de forma previa a formalizar la delegación y no con carácter recurrente una vez efectuada la misma, las obligaciones de reporte periódico reseñadas constituyen una importante novedad respecto al régimen actual.
4. FIA prestamistas: concepto, obligaciones y límites
Uno de los principales desafíos que han tenido que enfrentar los gestores y promotores de vehículos de inversión en España radica en las escasas alternativas existentes de vehículos regulados que puedan destinar la totalidad de su activo in vertible en la adquisición o en el otorgamiento de instrumentos de deuda y que, a su vez, sean comercializables entre inversores profesionales y minoristas7. Ante este contexto normativo, la Directiva (UE) 2024/927 incorpora la figura de los llamados FIA prestamistas, considerándolos vehículos que pueden ser distribuidos tanto entre inversores profesionales como minoristas, cuya estrategia de inversión se centra principalmente en la concesión de préstamos o en aquellos casos en los que el valor nominal de los préstamos origina dos constituye, al menos, el 50% del valor liquidativo del fondo. Para ello, la directiva analizada prevé que sus sociedades gestoras deben disponer de políticas, procedimientos y procesos eficaces para la concesión, evaluación del riesgo de crédito, ad ministración y seguimiento de la cartera de créditos.
Aunque la normativa española ya establece esta obligación en el artículo 73.5 del RIIC8 para las IICIL que invierten en instrumentos de deuda, y en el artículo 4 bis de la Ley 22/2014 para las Entidades de Inversión Colectiva de Tipo Cerrado de Préstamos la Directiva (UE) 2024/927 añade una nueva exigencia: las gestoras deberán revisar dichos procedimientos al menos una vez al año.
«La introducción en el ordenamiento comunitario de los FIA prestamistas merece una valoración positiva, ya que permitirá dar respuesta a la creciente demanda de la financiación alternativa y dota de mayor seguridad jurídica a estos vehículos»
Los principales requisitos que introduce la Directiva (UE) 2024/927 aplicables a los FIA prestamistas son los siguientes: (i) en materia de diversificación, los FIA no podrán otorgar préstamos a favor de un único prestatario que supere el total del 20% del patrimonio del FIA cuando el prestatario sea una empresa financiera, un FIA o un UCITS con ciertas excepciones; (ii) los FIA prestamistas deben tener una estructura cerrada, salvo que se justifique ante la autoridad regulatoria competente que, siendo abiertos, cuentan con sistemas de liquidez acordes con su política de inversión y de reembolsos; (iii) el apalancamiento de un FIA prestamista no puede superar más del 175% cuando tenga carácter abierto, y más del 300% cuando tenga naturaleza cerrada; (iv) se introducen determinados requisitos relativos a la retención del riesgo de las financiaciones otorgadas y (v) se reconoce el derecho de los Estados miembros a no permitir por imperiosas razones de interés público la concesión de préstamos a los consumidores por parte de los FIA.
La introducción en el ordenamiento comunitario de los FIA prestamistas merece una valoración positiva, ya que, previsiblemente, permitirá dar respuesta a la creciente demanda de financiación alternativa y dota de mayor seguridad jurídica a estos vehículos, impulsando un desarrollo más ordenado y eficiente del merca do de la deuda privada en la UE.
5. Flexibilización del régimen de designación de depositarios para los FIA
Para paliar la insuficiencia de oferta depositaria en determinados mercados, los Estados miembros podrán autorizar la designación de un depositario situado en otro Estado miembro, previa evaluación motiva da de la autoridad competente que acredite la inexistencia de servicios adecuados en el país de origen del FIA.
Sin perjuicio de que cabe valorar positivamente la flexibilización del régimen de designación de entidades depositarias reseñado, en ordenamientos jurídicos como el español, donde existe un ecosistema de proveedores de servicios de depositaría capaz de atender la demanda existente, el efecto previsible de esta flexibilización será moderado.
6. Mecanismos de gestión de liquidez para FIA abiertos y UCITS
La Directiva (UE) 2024/927 prevé la obligación de que los gestores incorporen en la documentación constitutiva del vehículo como mínimo dos herramientas de gestión de liquidez en la documentación de los vehículos, con la salvedad de los fondos del mercado monetario, que podrán limitarse a una.
El elenco incluye (i) suspensión de suscripciones y reembolsos, (ii) lími te máximo en los reembolsos (“gates”); (iii) plazos de preaviso; (iv) comisión de reembolso; (v) ajuste del valor liquidativo (“swing pricing”); (vi) régimen de precios dobles; (vii) gravamen de protección contra la dilución; (viii) reembolsos en especie; y (ix) cartera separada de activos ilíquidos (“side-pockets”).
Al comparar los nuevos mecanismos de gestión de la liquidez establecidos en la Directiva (UE) 2024/927 con los ya previstos en la Guía Técnica 1/2022 sobre gestión y control de la liquidez de las instituciones de inversión colectiva, se puede afirmar que, salvo por la opción de realizar reembolsos en especie, los demás instrumentos de liquidez ya estaban contemplados en la referida Guía Técnica.
Margen para futuras revisiones
Del análisis realizado cabe concluir que la Directiva (UE) 2024/927 supone un avance en la modernización y convergencia del régimen de gestores de UCITS y FIA, con medidas que, en conjunto, fortalecen la competitividad, el control de riesgos y la protección del inversor.
En España, su trasposición no augura transformaciones de gran calado porque muchos elementos ya estaban presentes en nuestro ordenamiento. Las principales aportaciones a la normativa española residirán en la armonización del marco de los FIA prestamistas —clave para acompañar el crecimiento del “direct lending”—, en el refuerzo del régimen de delegación de funciones de los gestores y en el ligero incremento de funciones auxiliares que pueden acometer.
Queda, sin embargo, margen para una futura revisión más decidida que habilite a las gestoras a ampliar de forma explícita su modelo de negocio en términos equiparables a las empresas de servicios de inversión, favoreciendo la concurrencia de economías de escala y logrando una mayor diversificación de sus ingresos, sin comprometer su objeto social ni los estándares de protección del inversor.
Tribuna de Luis de la Peña Fernández-Nespral, socio responsable del área de Regulación Financiera de Garrigues
