El comercio afecta la demanda de bonos del Tesoro
Menos deuda y menor demanda de dólares en el extranjero
Muchos inversores están preocupados por el impulso de Donald Trump para establecer nuevas normas comerciales mediante aranceles costosos que alteran la actividad de manera significativa, lo que probablemente afecte el potencial óptimo de productividad a largo plazo en EE. UU. También les preocupa el elevado déficit fiscal de EE. UU., que probablemente impulse crónicamente la relación deuda/PIB al alza, una situación que cada vez es más difícil de controlar para cualquier político o partido, dadas las obligaciones por programas sociales, la demografía y un mundo menos seguro.
Los inversores están especialmente inquietos por la combinación de estas dos tendencias, que los economistas suelen considerar incompatibles e insostenibles, dados los vínculos entre el déficit comercial, que alimenta la demanda extranjera de bonos del Tesoro, y el déficit fiscal. Por ello, algunos inversores extranjeros no solo están preocupados por los aranceles y el déficit de EE. UU., sino que probablemente también dispongan de menos dólares para comprar bonos del Tesoro según las nuevas normas comerciales.
Reshoring en EE. UU. y austeridad
Déficit del 7% financiado con 4% de ahorro interno + 3% de inversión extranjera
(Simplificación de una dinámica compleja: la apreciación de activos y la conversión de acciones a deuda también financian la inversión total en EE. UU. y la emisión de deuda).
La tasa de ahorro de los hogares y entidades sin ánimo de lucro en EE. UU. fue de aproximadamente un 4% en 2024. El déficit fiscal fue de aproximadamente un 7%, una tendencia que probablemente continúe pese a los ingresos generados por los aranceles, mientras que el déficit comercial o de cuenta corriente fue de aproximadamente un 3%. No esperamos que el déficit de cuenta corriente desaparezca, pero si se reduce, sugiere que los ahorros internos deben aumentar para financiar el déficit.
Dado que redirigir los ahorros corporativos desde oportunidades de inversión privadas con mayor rentabilidad no es probable ni deseable, surge la pregunta: ¿qué tasa de interés será necesaria para aumentar adecuadamente la tasa de ahorro en EE. UU.? La inclinación de los estadounidenses al consumo sobre el ahorro, en comparación con los extranjeros, es bien conocida. También existen consideraciones fiscales, ya que muchos estadounidenses pagan impuestos sobre los intereses de los bonos del Tesoro, mientras que algunos extranjeros no.
Dólares: ¿Menor oferta extranjera = menor demanda?
Considerando las economías que operan con dólares y las industrias
Es difícil separar la demanda extranjera de dólares de la demanda de bonos del Tesoro y de la actividad comercial. Sin embargo, existe otra dinámica que podría afectar el valor del dólar más allá de los factores fundamentales habituales, como la paridad del poder adquisitivo, las diferencias de tasas de interés reales a corto plazo y otros balances de cuenta corriente y de capital, incluida la compra de bonos del Tesoro por motivos políticos.
Este factor, aunque a menudo subestimado y difícil de cuantificar, surge de la capacidad de una moneda para acceder a los recursos de economías no estadounidenses y facilitar transacciones en industrias multinacionales, como las materias primas y los semiconductores. La histórica decisión de Arabia Saudita de vender petróleo en dólares ha sido un pilar clave del sistema. Cuando un país tiene superávit comercial con EE. UU., puede comprar petróleo a Arabia Saudita o chips a Taiwán con dólares.
Estos países receptores de dólares pueden utilizarlos para adquirir bienes estadounidenses, bonos del Tesoro, acciones, bienes raíces o realizar inversiones en EE. UU. Disruptivas alteraciones en estos acuerdos, o la aparición de buenas alternativas, representan amenazas para el dólar. Un ejemplo de ello ocurrió antes de la crisis financiera, cuando el mercado de petróleo estaba ajustado y los activos en euros emergieron como una alternativa atractiva para los exportadores de petróleo, impulsando la cotización del EUR/USD y exacerbando el alza de los precios del petróleo en dólares.
DWS CIO Day
Objetivo del S&P a 1 año sube a 6100, “solo 30%” sobre China; lo digital rinde
La situación de los aranceles sigue siendo muy volátil y muchas cosas pueden cambiar después de que expiren las prórrogas de 90 días.
Los mercados respiraron con alivio a mediados de abril cuando los aranceles recíprocos se redujeron al 10% base vigente hasta el 9 de julio para todos los países excepto China. La confianza de los inversores aumentó cuando el arancel sobre China se redujo al 30% hasta el 9 de julio. Los anuncios inesperados sobre un arancel del 50% para las importaciones de la UE (suspendido hasta el 9 de julio) y posibles aranceles sobre una gran empresa estadounidense mantienen los riesgos muy elevados.
Esperamos que el arancel base del 10% se mantenga a largo plazo para todos los países, excepto las importaciones que cumplan con el USMCA. Después de los acuerdos comerciales, creemos que los aranceles no superarán el 15% en promedio para las importaciones. Sin embargo, los aranceles sobre China siguen teniendo sensibilidad a la geopolítica.
Estados Unidos está aplicando tácticas de fuerte presión sobre la UE, explorando acuerdos bilaterales especiales con Estados miembros o sectores específicos para evitar aranceles más altos sobre las importaciones generales de la UE. Como las prórrogas recientes han reducido el riesgo de deterioro grave en las relaciones entre EE.UU. y otros países, especialmente China, y han dado más tiempo a los importadores estadounidenses para adaptarse, hemos elevado nuestro objetivo de PER del S&P a aproximadamente 22x sobre beneficios pasados y 20.5x sobre beneficios proyectados a junio de 2026.
No cambiamos nuestras estimaciones de beneficios, pero la confianza ha mejorado gracias a los sólidos resultados y perspectivas alentadoras de las empresas digitales como las «Great Eight», con un crecimiento interanual del 30% en las ganancias por acción del primer trimestre de 2025. Además, un dólar más débil—DWS pronostica el euro a 1.18 dólares—debería impulsar el crecimiento de las ganancias del S&P en un 2% en los próximos 12 meses, manteniendo el resto de las variables constantes.
Un verano más para observar que para especular
Por ahora adoptamos una postura cautelosa
A finales de mayo, el Tribunal Internacional de Comercio de EE.UU. dictaminó que los aranceles recíprocos y los relacionados con el fentanilo son ilegales, emitiendo una orden de suspensión efectiva 10 días después del 28 de mayo.
Si bien esto es positivo en algunos aspectos, introduce incertidumbre adicional, ya que hay apelaciones en curso y podría ocurrir un cambio de aranceles con un alcance más reducido pero tasas más altas por sector.
La estacionalidad del mercado de valores en verano históricamente ha mostrado rendimientos planos o negativos en dos tercios de los casos. Creemos que los riesgos de aranceles, déficit y dólar siguen siendo elevados y nos mantenemos firmes en nuestro enfoque hacia empresas digitales y de propiedad intelectual/servicios, manteniendo una postura cautelosa en la manufactura de bienes/componentes y el comercio minorista de bienes físicos.
Tribuna de David Bianco, director de Inversiones para las Américas de DWS
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