Una recesión poco profunda, seguida de una mayor inflación y un débil crecimiento: Es indiscutible la influencia dominante que siguen teniendo las decisiones políticas de los bancos centrales en los mercados de capitales. Pero los mercados también siguen muy de cerca la evolución económica general. La pandemia, las dificultades de abastecimiento, el rápido aumento de la inflación y la agresión rusa han perturbado las pautas normales de la oferta y la demanda, de modo que las previsiones económicas son aún más inciertas de lo habitual.5 Un ejemplo del dramático nivel de incertidumbre es que no hace mucho tiempo no se esperaba una subida de tipos de la Fed hasta 2024.
Crecimiento del PIB e inflación en EE.UU. y la Eurozona para 2023
Fuentes: Investment GmbH a 18/8/22.
Las previsiones se basan en supuestos, estimaciones, opiniones y modelos hipotéticos que pueden resultar incorrectos.
No se puede negar que las previsiones de inflación son actualmente el mayor reto para los participantes en el mercado y los bancos centrales. Esperamos que la alta inflación y las subidas de tipos empujen a las principales economías a una recesión poco profunda en los próximos seis meses. En Europa, en particular, vemos riesgos a la baja en Alemania e Italia, dos grandes economías especialmente dependientes del gas ruso. Sin embargo, tampoco podemos descartar el «riesgo» de que las cosas vayan mejor de lo esperado.
Hasta ahora, el gasto nominal de los consumidores ha demostrado ser bastante resistente, pero el gasto en términos reales, ajustados a la inflación, ya se ha estancado. En el Reino Unido, asolado por una inflación especialmente elevada, la nueva primera ministra, Liz Truss, ya ha anunciado un tope de gran alcance para las facturas de energía de los hogares. Estamos convencidos de que los bancos centrales se centrarán en la lucha contra la inflación, aunque esto agrave la recesión económica. En Europa, sigue existiendo el riesgo de que el suministro de energía se deteriore aún más, por lo que el pico de inflación puede estar todavía por llegar, mientras que en Estados Unidos la inflación anual parece haber alcanzado ya su máximo. Pero la inflación, procedente no sólo de los precios de la energía y de los alimentos, sino también de factores de precios a largo plazo más resistentes, como los salarios y los alquileres, probablemente nos mantendrá ocupados durante algún tiempo. En consecuencia, esperamos que la Fed siga subiendo los tipos hasta 2023.
Creemos que mantendrá su nivel de tipos definitivo durante todo el año, a menos que los mercados laborales muestren claros signos de debilitamiento (lo que no es nuestro escenario de referencia). Las presiones inflacionistas y el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación también han obligado al BCE a subir los tipos más agresivamente de lo que los mercados esperaban hasta hace poco. Incluso tras la subida de 75 puntos básicos en septiembre, sin precedentes en la historia del BCE, ya no se pueden descartar nuevas subidas de tipos de esta magnitud, o al menos de 50 puntos básicos este año. Esperamos un tipo de depósito del 2% este año, con un importante potencial alcista todavía en 2023.
Al mismo tiempo, sin embargo, una serie de factores sugieren que los bancos centrales pueden tener mejor mano de la que generalmente se supone. En primer lugar, tanto la Reserva Federal como el BCE habrán subido sus tipos de interés principales a más tardar el año que viene a un nivel que podría calificarse de restrictivo, suponiendo que el tipo de interés neutral se sitúe en torno al nivel que los bancos centrales suponen (menos del 3% en EE.UU., 2% en la zona euro). En segundo lugar, los principales motores de la inflación se están desplazando del lado de la oferta al de la demanda, que los bancos centrales pueden controlar mucho mejor. Y, por último, la política monetaria suele tardar entre 12 y 18 meses en repercutir en la economía. Por lo tanto, es posible que la medicina ya esté empezando a funcionar (como se ha visto, por ejemplo, en los mercados inmobiliarios) sin que se note todavía en el mercado laboral o en las cifras de inflación.
A diferencia de la Fed y el BCE, el Banco de Japón mantiene su política monetaria flexible. Pero creemos que es probable que aumente la presión sobre el BoJ para que actúe, sobre todo por la debilidad del yen. En términos ponderados por el comercio, está cotizando a su nivel más bajo frente a una cesta de divisas desde 2007, y la última vez que estuvo tan débil frente al dólar fue en 19906. Está por verse si la presión inflacionista importada obligará al Banco de Japón a dar un giro repentino. No esperamos que lo haga. En China, las estrictas medidas de política monetaria siguen suponiendo un riesgo para el crecimiento económico y las cadenas de suministro. Además, el gobierno parece estar luchando por controlar el nervioso mercado inmobiliario. Creemos que una nueva escalada del conflicto de Taiwán, aunque poco probable en la actualidad, supone un riesgo incalculable para nuestras previsiones de crecimiento.
Algunos indicios apuntan a una inflación estructuralmente más alta y a tasas de crecimiento más bajas
Incluso en 2024 creemos que es improbable que las tasas de inflación en EE.UU. y Europa alcancen el nivel del 2% deseado por los bancos centrales, a pesar de los probables efectos de base reductores de la inflación en las materias primas y de la gradual relajación de los problemas de la cadena de suministro. Una serie de factores abogan por una tendencia al aumento de las presiones sobre los precios: a) la persistencia de la escasez de mano de obra; b) el retroceso de la globalización como consecuencia de las tensiones geopolíticas, en particular entre China y Estados Unidos, pero también entre Rusia y gran parte del mundo, lo que genera un deseo de repatriar/restaurar la producción por razones de seguridad del suministro; y c) el fin de las exportaciones deflacionistas de China. Además, creemos que el creciente envejecimiento de las sociedades en los países industrializados y en otros lugares también puede generar presiones inflacionistas.
Previsión – Aumento de la productividad y crecimiento demográfico en declive en EE.UU. – y en las principales partes del mundo desarrollado
Fuentes: Haver Analytics, DWS Investment GmbH a 19/9/22. Las previsiones se basan en supuestos, estimaciones, opiniones y modelos hipotéticos que pueden resultar incorrectos.
El envejecimiento e incluso la reducción de la población en algunas economías es también una razón clave por la que esperamos que el crecimiento económico real se ralentice aún más en términos estructurales. El gráfico anterior lo muestra tomando como ejemplo a EE.UU.; en Europa, Japón y China, las menores cifras de migración agravan el problema.
Sin embargo, el descenso de las tasas de crecimiento e inflación lleva tiempo preocupando a los países industrializados. El gráfico inferior muestra la evolución de los tipos de interés nominales a 10 años, desglosados en tipos de interés reales e inflación subyacente.
Descomposición del rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años
5 Véase también https://www.dws.com/insights/cio-view/cio-view-quarterly/q3-2022/202209-cio-view-focus/
6 Fuente: Bloomberg Finance L.P.; a fecha de: 9/23/22.
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I-092490-1 (10/2022)
Por Magdalena Martínez