Este mes participamos en el primer curso de Private Wealth Management de Wharton School (Universidad de Pennsylvania) celebrado en Miami. Uno de los pilares de BigSur es la educación: educar a nuestros clientes en los temas más interesantes para ellos y además continuar educándonos a nosotros mismos. Uno de nuestros objetivos al asistir al curso de Private Wealth Management de Wharton era aprender sobre los últimos avances en análisis financiero y tratar de estar a la cabeza en técnicas de inversión y análisis del desempeño de los gestores.
Desde un punto de vista estrictamente práctico, una de las partes más interesantes y extremadamente relevantes del curso fue el debate sobre la rentabilidad de una de nuestras inversiones en renta variable más importantes: Berkshire Hathaway. Los profesores de Finanzas de Wharton School of Business Chris Geczy y Craig MacKinlay debatieron un nuevo y muy profundo documento del National Bureau of Economic Research (elaborado por Andrea Frazzini, David Kabiller y Lasse H. Pedersen), que disecciona el gran desempeño histórico del rendimiento obtenido por el maestro Warren Buffet.
Una primera lectura: Las medidas de riesgo típicas
El track record de Buffett es claramente excelente. Un dólar invertido en Berkshire Hathaway en noviembre de 1976 se habría convertido en más de 1.500 a finales de 2011. En este periodo de tiempo, Berkshire alcanzó un retorno anual medio un 19% superior al de la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense, batiendo de forma significativa la media de retornos que ofrecieron los mercados de renta variable, que superaron en un 6,1% al bono americano.
La acción de Berkshire conllevó un mayor riesgo y alcanzó una volatilidad del 24,9% (por encima del 15,8% del mercado). Sin embargo, el exceso de rentabilidad que ofreció fue alto incluso en términos relativos al riesgo asumido, con un ratio Sharpe de 0,76 (19.0%/24.9%), casi dos veces que el Sharpe del mercado, de 0,39. Berkshire alcanzó una beta de solo el 0,7, un punto importante que debatiremoscon mayor detalle cuando analicemos los tipos de acciones que Buffett compra. Ajustando la rentabilidad de Berkshire por su exposición a mercado, situamos su ratio de Información en el 0,66.
Gráfico1: Valor generado por BRK desde 1976 a 2013
Aunque este ratio Sharpe es muy bueno, no es extraordinario (como por ejemplo el obtenido por Dalio, de Bridgewater, que está por encima de 1); entonces, ¿cómo se convirtió Buffet en uno de los hombres más ricos del mundo?
Mirando más allá: Apalancamiento, selección y sucesión
La respuesta es que Buffett ha impulsado sus retornos utilizando el apalancamiento y se ha mantenido firme con una buena estrategia durante un largo periodo de tiempo, sobreviviendo a duros periodos en los que otros podrían haberse visto empujados a una venta forzosa o a un vuelco en sus carreras. Los autores del informe del National Bureau of Economics estiman que Buffett aplica un apalancamiento de aproximadamente 1,6 a 1, impulsando tanto su riesgo como su exceso de rentabilidad en la misma proporción.
Esto deja una cuestión sobre la mesa: ¿Cómo selecciona Buffet las acciones para lograr un flujo de retornos atractivos que se puedan apalancar? Los autores identifican varias características en su portafolio: compra valores que son “seguros” (con baja beta y volatilidad), “baratos” (por ejemplo, acciones de valor con un ratio de precio /valor teórico contable bajo) y de “alta calidad” (acciones que son rentables, estables, que crecen y con altas ratios de payout). Así, los retornos que logra Buffett no parecen deberse a la suerte ni a la magia, sino más bien ser una recompensa por el uso del apalancamiento combinado con el foco en valores baratos, seguros y de calidad.
La rentabilidad de las compañías cotizadas es una medida de la habilidad de Buffett a la hora de seleccionar valores, mientras el rendimiento de las compañías en manos privadas captura adicionalmente su éxito como gestor. También Buffett se apoya fuertemente en compañías privadas, incluyendo negocios aseguradores y de reaseguros. ¿Por qué? Una razón que muestran los académicos podría ser que esta estructura le proporciona una fuente recurrente de financiación, permitiéndole apalancar su habilidad para la selección de valores. De hecho, encontramos que el 36% de los pasivos de Buffett provienen de recursos de aseguradoras con un coste medio inferior al de los tipos del Tesoro americano.
Uno de los mayores factores de riesgo que afectan a BRK es el riesgo de sucesión, pues Buffett tiene 83 años. Sin embargo, la información publicada últimamente confirma que los pupilos están superando a su maestro en Berkshire Hathaway. Los dos gestores vistos como potenciales sucesores de Warren Buffett han obtenido, en términos netos, mejores retornos que el gurú.
Juntos, Todd Combs y Ted Weschler han superado tanto a Buffett como al S&P500 en los dos últimos años (desde que se han hecho cargo de la gestión de 14.000 millones de dólares de los 100.000 totales de la cartera de renta variable cotizada). Con el valor de mercado de Berkshire aproximándose a los 300.000 millones de dólares y 200.000 ligados a los negocios operativos, ha sido más difícil para la compañía lograr una fuerte ganancia porcentual en sus activos netos, expresada en el valor en libros de la acción de clase A, la vara de medir preferida por Buffett.
Extracto de la edición de enero de 2014 de “The Thinking Man’s Approach”, de Ignacio Pakciarz, CEO de BigSur Partners
Puede acceder al informe completo a través de este link.
Por Alicia Jimenez
Por Fórmate a Fondo