En otro giro ciertamente sorprendente en los mercados de deuda corporativa europea, el 16 de noviembre asistimos a la emisión de unos títulos con calificación BBB y rendimientos negativos: Veolia Environment, una empresa francesa de servicios públicos con calificación Baa1 de Moody’s, realizó una nueva emisión de bonos de cupón cero a tres años ¡con un rendimiento de -2,6 puntos básicos! No solo los inversores no reciben renta alguna del título (es de cupón cero), sino que también deben pagar por el privilegio de poseer todos los riesgos específicos y de liquidez ligados a una empresa BBB. ¿Por qué los inversores destinarían 500 millones de euros a semejante inversión? En una palabra: por desesperación.
El BCE y otros bancos centrales de todo el mundo han distorsionado completamente los mercados de deuda pública y corporativa y, a causa de ello, traen de cabeza a los inversores. La situación está empujando el dinero hacia áreas que es prácticamente seguro que obtengan una rentabilidad nominal negativa y definitivamente una rentabilidad real negativa (ya que la inflación está claramente por encima del 1% en Europa).
Todo lo que pueden aducir los inversores es que las alternativas existentes en diferentes partes del espectro de vencimientos son aún peores: con los activos monetarios se consiguen 40 puntos básicos negativos actualmente y con un bono del estado alemán de vencimiento equivalente se obtienen 65 puntos básicos negativos. Así pues, únicamente desde el prisma del valor relativo pueden justificarse los inversores a sí mismos el hecho de pagar a una empresa BBB por tener su deuda en cartera.
Los inversores también esperarán que los rendimientos relativos de la empresa BBB y la deuda pública equivalente se compriman, de modo que el rendimiento del título corporativo se acerque al rendimiento del título de deuda pública. Con esa combinación de largo en bonos corporativos y corto en deuda pública, un inversor puede ganar dinero. Sin embargo, para eso se necesitaría que los diferenciales de deuda corporativa del conjunto del mercado se estrecharan aún más desde unos niveles que ya son históricamente bajos, o bien que el perfil crediticio de Veolia mejorara considerablemente para justificar unos diferenciales aún más estrechos.
Distorsiones del mercado
Obviamente, los inversores dirigirán sus miradas a la relajación cuantitativa del BCE durante 2018, por la que la entidad seguirá sacándose de la manga 30.000 millones de euros frescos cada mes para cambiarlos por títulos de deuda de estados y empresas, e invirtiendo los vencimientos y los cupones (¡si es que los hay!) del stock actual de títulos. En efecto, los inversores se ven condicionados a invertir, ya que saben que en el mercado hay un comprador que no mira el precio y, por lo tanto, seguirán suponiendo que las valoraciones encontrarán apoyo incluso a estos niveles tan distorsionados.
Mi planteamiento es no tener en cartera títulos corporativos con rendimientos negativos, ya que prefiero la liquidez de las inversiones en efectivo y todavía estoy encontrando suficientes oportunidades que creo que ofrecen a los inversores un perfil de rentabilidad mejor (léase positivo). En un momento en el que el crecimiento mundial sigue mejorando, los bancos centrales ya han iniciado el proceso de reducción y eliminación de algunos de los extremos de las inyecciones de liquidez.
No obstante, los bancos centrales siguen esgrimiendo los persistentemente bajos niveles de inflación general para justificar lo que normalmente se considerarían niveles de liquidez de emergencia y parecen felices presenciando —u obviando— los niveles de inflación cada vez más extremos en los precios de los activos (y toda la desigualdad de riqueza que eso engendra). Los bonos corporativos BBB de nueva emisión, de cupón cero y con rendimientos negativos son simplemente un nuevo ejemplo en la lista de distorsiones generadas por los bancos centrales. ¿Qué vendrá ahora? ¿Un bono high yield de nueva emisión con rendimiento negativo? En este mercado tan loco, mejor no decir “de esta agua no beberé…”
David Simner es director de análisis cuantitativo en Fidelity.