Los beneficios impulsan los precios de las acciones. Sin duda, la mayoría de los inversores habrá oído alguna versión de esta máxima muchas veces durante su carrera, hasta el punto de que hoy día se considera prácticamente una verdad inmutable. Sin embargo, que una teoría pertenezca a la sabiduría popular no implica que no debamos revisarla de vez en cuando, para comprobar si sigue teniendo algún valor predictivo.
En su forma más básica, el valor de una acción en cualquier momento dado depende de una combinación de a) los flujos de caja futuros que se espera que genere con el tiempo y b) el nivel de confianza de los inversores en su capacidad para generar esos flujos de caja. Dicho de otra forma, el primer factor se basa en los fundamentales y el segundo, en el entorno de inversión.
En Seilern, llevamos más de 30 años pensando que, a los inversores que siguen un enfoque bottom-up, como nosotros, nos resulta mucho más fácil evaluar los fundamentales de un negocio (aspectos como sus perspectivas de crecimiento, la solidez y durabilidad de su ventaja competitiva y si su estructura de capital mejorará sus probabilidades de éxito) en vez de hacer conjeturas sobre cómo evolucionará el entorno de inversión en el futuro. De hecho, hasta los más expertos tienen dificultades con esto último, como pone de manifiesto la vieja broma de que los economistas han predicho nueve de las últimas cinco recesiones.
A la hora de aplicar esta teoría a las compañías quality growth, los fundamentales resultan aún más importantes, sobre todo si pensamos en el largo plazo. Las compañías quality growth cuentan con robustos factores de impulso estructurales que hacen que el crecimiento de sus beneficios dependa menos de la trayectoria de la economía global. Factores externos como el sentimiento de los consumidores, la confianza empresarial, las políticas monetarias y fiscales y, más recientemente, el ingente volumen de liquidez que se ha inyectado en la economía mundial, han influido claramente en el valor de los activos financieros. Sin embargo, estos factores influyen muy poco en la capacidad de una compañía quality growth para hacer que sus beneficios sigan creciendo a largo plazo.
Hasta aquí la teoría, pero ¿qué nos dicen los datos? El gráfico inferior compara los precios del S&P 500 con sus beneficios por acción (BPA) hasta donde hemos podido encontrar datos fiables (1954 o 69 años). Cada punto de la curva representa un año consecutivo. A partir de estos datos podemos deducir que, en los últimos 69 años, la proporción del precio del índice que se explica por los beneficios (lo que se conoce como coeficiente de determinación, R cuadrado o R²) es de 0,93, que es un valor elevado[1].
Otra forma de demostrar causalidad es comparar la tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) del S&P 500 con sus beneficios. Durante el periodo analizado, el índice creció a una tasa del 7,1%, un porcentaje que no se aleja mucho de su tasa de crecimiento de beneficios a largo plazo, del 6,8%.
Por desgracia, este gráfico no nos muestra toda la información. En realidad, desde la crisis financiera mundial de 2008/09, esta dependencia se ha ido deteriorando como consecuencia de las políticas monetarias y fiscales ultraexpansivas. Unas menores tasas de descuento respaldaron a las compañías más endeudadas y reforzaron la confianza de los inversores en que lograrían generar los flujos de caja a largo plazo.
Para finales de 2021, el valor del S&P 500 superaba con creces su potencial de crecimiento de beneficios a largo plazo, hasta el punto de que los fundamentales y la cotización de las acciones ya no mostraban una dependencia significativa. En el periodo de 10 años hasta 2021, los beneficios del S&P 500 crecieron a una tasa anual compuesta del 8%, que palidece ante un aumento del valor del 14%. Este fuerte aumento probablemente responde al tsunami de liquidez que inundó el sistema, fomentando una insostenible expansión de múltiplos y generando importantes divergencias con respecto a los fundamentales. Sin embargo, si pensamos que tanto los tipos de interés como la inflación se mantuvieron de forma efectiva en el 0% hasta 2021 y que había pocos indicios de que fueran a aumentar significativamente, se podría haber argumentado que, en aquel momento, el mercado bursátil no parecía tan forzado, considerando el entorno de inversión que prevalecía entonces.
A continuación, hemos dividido los datos en periodos de tiempo discretos. El coeficiente R² de los últimos 10 años cae hasta 0,65, que sigue indicando una relación positiva, pero mucho más débil que la anterior. No obstante, si nos fijamos en los últimos cinco años, el R² cae hasta 0,33. Aunque es cierto que cinco datos no constituyen una muestra significativa, en tres de esos cinco años los beneficios y los precios se movieron, atípicamente, en direcciones opuestas, como puede verse más abajo. Por eso es recomendable usar un periodo de tiempo más largo para evaluar esta relación.
¿Cómo se han desarrollado esas dinámicas entre las compañías quality growth del Universo Seilern? Entre diciembre de 2006 y junio de 2022, el valor de nuestro universo (medido como su valor liquidativo teórico) creció a una tasa anual compuesta del 10,1%. Aunque es una tasa excelente, el factor de impulso más importante para este buen comportamiento ha sido una tasa de crecimiento de beneficios del 10,0%. Dicho de otro modo, a lo largo de los últimos 16 años, el valor de nuestras compañías se ha visto impulsado básicamente por sus beneficios, a pesar de los numerosos cambios que ha experimentado el entorno de inversión en este tiempo.
También es interesante destacar que el coeficiente R² del Universo Seilern durante este periodo de 16 años ha sido de 0,84, frente a 0,78 en el caso del S&P 500. Podemos concluir que, aunque los beneficios impulsan el precio de las acciones en un sentido general, la dependencia parece aún más fuerte en el caso de las compañías quality growth, gracias a la estabilidad y predictibilidad del crecimiento de sus beneficios, tal y como venimos defendiendo desde hace tiempo.
Otro aspecto importante tiene que ver con la estabilidad de los beneficios. No basta con afirmar que los beneficios impulsan las cotizaciones, ya que la variabilidad de esos beneficios es un aspecto crucial que hay que tener en cuenta. Si pudiésemos invertir en una compañía con un nivel de crecimiento de beneficios sólido y duradero, resultaría lógico que ese negocio demandase una valoración más alta.
Podemos verlo en el gráfico inferior, donde comparamos el crecimiento de beneficios del Universo Seilern con el del S&P 500 desde 2007. La principal conclusión es que las compañías de nuestro universo han logrado proteger a los inversores durante las caídas en términos de fundamentales. En los periodos en los que el mercado ha registrado niveles de crecimiento de beneficios planos o decrecientes, las compañías del Universo Seilern han resistido extremadamente bien. De hecho, la desviación típica[2] del crecimiento de beneficios de nuestro universo (8,9%) es muy inferior a la del mercado (24,5%), algo que conviene tener presente cuando la palabra «recesión» empieza a aparecer en las conversaciones sobre inversión.
En lo que llevamos de 2022, el entorno de inversión ha experimentado un profundo cambio, impulsado por la rotación de valores de estilo quality y growth a valores de estilo value, un movimiento que, a su vez, ha respondido al encarecimiento mundial del coste del dinero. Si a todo esto le añadimos el deterioro de las condiciones de liquidez y los crecientes temores sobre una posible recesión mundial, es fácil entender por qué hemos asistido a una de las compresiones de múltiplos más intensas de la historia.
En nuestra opinión, el mercado simplemente no se ha molestado en separar el trigo (negocios quality growth con poder de fijación de precios, márgenes elevados, alta rentabilidad sobre el capital y poca deuda) de la paja (negocios growth poco rentables y negocios de calidad sin capacidad para combatir de forma efectiva el aumento de la inflación), lo que ha reducido bruscamente la prima del Universo Seilern. No obstante, nos reconforta comprobar que el crecimiento del precio de la acción de nuestras compañías desde 2007 vuelve a coincidir con su crecimiento de beneficios a largo plazo, lo que, en nuestra opinión, representa un saludable reajuste del entorno de inversión.
Un aspecto crucial que nos hace confiar aún más en las rentabilidades futuras es que las expectativas sobre el crecimiento de beneficios de nuestras compañías se han mantenido estables hasta la fecha. Pese a que las cotizaciones han caído bastante este año, las rentabilidades esperadas de los fondos de Seilern han aumentado drásticamente, por lo que también ha aumentado la probabilidad de que las acciones de nuestras empresas puedan generar robustas rentabilidades en el futuro. Aunque estas previsiones no tienen en cuenta la expectativa de que se produzca una recesión, al final, la solidez y la durabilidad del crecimiento de beneficios representan el verdadero factor de impulso de las cotizaciones.
Columna de Marco Lo Blanco, analista y portfolio manager de Renta Variable Global en Seilern Investment
[1] Este coeficiente describe hasta qué punto el cambio de una variable dependiente (el precio del S&P 500) puede explicarse por el cambio de una variable independiente (el beneficio por acción del S&P 500). Cuanto más se acerque esta cifra a 1,0, mayor será la capacidad explicativa de la variable independiente.
[2] El diferencial de un grupo de números con respecto a su media.
Por Funds Society, Madrid