Aunque a los comentaristas a menudo les gusta debatir sobre la política de tipos de interés, son las condiciones de crédito las que más relevancia tienen para la rentabilidad de los bonos high yield. Por ello, el lugar en que nos encontremos en el ciclo de crédito y los problemas a los que han de enfrentarse las compañías pueden tener una importancia crucial para la rentabilidad en el sector high yield.
Como podemos ver en la figura anterior, parece que Estados Unidos se encuentra más adelantado en el ciclo de crédito que Europa. Por su parte, los mercados emergentes se encuentran en una fase de mejora a corto plazo al ir repuntando desde niveles muy bajos los precios de las materias primas, aunque el ajuste de la política monetaria estadounidense sigue suponiendo un problema.
Europa frente a EE. UU.: las tres C
Estados Unidos y Europa siguen siendo los mayores mercados de high yield y la distancia existente entre ellos en el ciclo de crédito puede resumirse básicamente con “las tres C” (denominadas así por su traducción inglesa):
- Política de los bancos centrales (Central bank policy)
- Conducta corporativa (Corporate behaviour)
- Composición de los mercados (Composition of markets)
Podemos aprender mucho si analizamos individualmente estos factores.
1. Política de los bancos centrales
Observamos políticas claramente divergentes entre Estados Unidos y la zona euro. Mientras la Reserva Federal Estadounidense está buscando oportunidades para subir sus tipos, el Banco Central Europeo los ha dejado en territorio aún más negativo. Las subidas de tipos de referencia normalmente se asocian con las fases más avanzadas del ciclo económico, cuando los bancos centrales intentan mantener a raya la inflación. Existen pruebas de que los bancos norteamericanos están ajustando sus normas de crédito, conscientes de la deuda que han asumido las empresas durante la fase de expansión y que unos costes financieros más elevados podrían en último término repercutir en el servicio de la deuda. El gráfico 2 ilustra cómo unas normas de préstamo bancario más ajustadas suelen suponer incrementos en la tasa de morosidad.
La imagen que encontramos en Europa es claramente diferente, tal como observamos en el gráfico, donde los bancos siguen suavizando sus estándares de crédito. En parte, esto refleja la opinión de que la economía europea se encuentra en una etapa menos avanzada del ciclo, junto con una respuesta a la política monetaria más cómoda del BCE. Esto incluye la implementación de tipos de interés negativos por parte del BCE, que anima a los bancos a prestar dinero en lugar de mantener depósitos en el banco central.
No obstante, para ello debe haber partes interesadas en recibir los préstamos y la reticencia de los bancos a repercutir parte de los tipos de interés negativos a sus clientes ha sometido los márgenes bancarios a presión. Una segunda versión de las operaciones de refinanciación a largo plazo específicas (TLTRO II) quizá sirva para abordar esta consecuencia no prevista al permitir que los bancos consigan fondos con los tipos muy bajos o, posiblemente, negativos incluso.
La política acomodaticia del BCE está creando un entorno técnico favorable para los bonos high yield europeos. Al rebajar la rentabilidad de los bonos del Estado (a menudo hasta territorio negativo), está haciendo que la de los high yield parezca especialmente atractiva. De manera similar, la decisión del BCE de extender sus compras de activos a los bonos corporativos investment grade, denominados en euros a través de su programa de compras al sector corporativo (CSPP), seguramente tenga como efectos indirectos que aumente la demanda de bonos high yield, especialmente porque el BCE solo está exigiendo que se incluya una calificación de investment grade. El gráfico 4 ilustra a continuación el incremento de rentabilidad ofrecido por los bonos high yield a finales de abril.
2. Conducta corporativa
Estados Unidos está mostrando conductas más típicas de un ciclo tardío, como prestar para que se realicen adquisiciones hostiles o para abonar dividendos a los accionistas, que suelen ser menos favorables para los titulares de bonos. Este comportamiento se delata por las calificaciones asociadas a las fusiones y adquisiciones (M&A).
Durante la fase de recuperación del ciclo de crédito, la actividad de M&A suele beneficiarse de las calificaciones crediticias: los emisores más débiles tienen que aprovechar la calificación de la compañía adquiriente, mientras que el comprador puede presentar un argumento convincente con tan solo recortar costes y mostrar un crecimiento de los ingresos durante las etapas de repunte económico. Según avanza el ciclo de crédito, las empresas suelen solicitar préstamos más agresivos pese a que el crecimiento de los ingresos tiende a ralentizarse.
Por ello, las M&A que se producen más adelantado el ciclo suelen ir asociadas a unos coeficientes de deuda más gravosos y difíciles de reducir. El gráfico 5 revela que los cambios ocurridos en las calificaciones de M&A han pasado de un momento en el que las subidas superaban a las bajadas de calificación durante la fase de recuperación al caso contrario durante la fase de expansión.
Durante 2014 y 2015 se produjo un repunte de emisiones de bonos en Estados Unidos para completar operaciones de M&A, lo habitual durante etapas avanzadas del ciclo. Algo curioso es que, tras las ventas de bonos ocurridas a finales de 2015 y principios de 2016, lo lógico habría sido esperar que la recuperación del mercado high yield atrajera una gran cantidad de interesados. Sin embargo, no ha habido nuevas emisiones de baja calidad que indiquen una convicción generalizada en el repunte.
Las emisiones de bonos han sido bastante limitadas y quienes han podido acceder al mercado han sido básicamente los participantes habituales, como Altice y Charter, y no nuevos emisores. Las operaciones de M&A no lo han tenido nada fácil recientemente. Western Digital, la compañía de almacenamiento de datos informáticos, tuvo que endulzar su emisión de bonos para hacerse con la compañía rival SanDisk Corp, elevando a finales de marzo la rentabilidad de sus bonos hasta el 10,5%, tras ofrecer inicialmente un 9%. Resulta evidente que el repunte de los activos high yield se debe en parte a la bajada de liquidez, motivo que justifica nuestra prudencia al operar en este sector.
La crisis financiera de 2008-2009 se aceleró por el crecimiento desmedido de la deuda. El gráfico 6 demuestra que, aunque la proporción de deuda no financiera está volviendo a aumentar con respecto del producto interior bruto (PIB) de Estados Unidos, la zona euro continúa con su desapalancamiento y el porcentaje de préstamo con respecto del PIB sigue descendiendo. Sería razonable esperar que un repunte de la morosidad se viera acompañado por un deterioro de la situación de la deuda, lo que vuelve a llevarnos a la conclusión de que Estados Unidos se encuentra en una posición más avanzada del ciclo de crédito.
Kevin se unió a Henderson Global Investors en 2013 como responsable de Crédito de Estados Unidos.
Tom Ross se unió a Henderson en 2002 y ha estado co-gestionando los fondos de absolute return credit de la firma desde 2006.
