Estados Unidos y Europa se enfrentan en la actualidad a caminos distintos en lo que se refiere a las perspectivas de la renta fija: mientras que en el primero un crecimiento económico sostenido por la inversión en inteligencia artificial (IA) y las presiones gubernamentales apuntan a una política monetaria potencialmente más expansiva, en Europa podríamos estar cerca del final del ciclo de recortes de tipos de interés del Banco Central Europeo (BCE).
En Estados Unidos, la IA centra el dinamismo
El dinamismo del PIB estadounidense se apoya fuertemente en la inversión relacionada con la IA, tanto por el incremento de los gastos de capital como por el efecto riqueza derivado de las elevadas valoraciones bursátiles. Sin embargo, este crecimiento es frágil: las valoraciones del sector tecnológico son altas y exigen resultados de beneficios muy ambiciosos. Si estas expectativas no se cumplen, podría producirse una corrección en los mercados, afectando la confianza, el consumo y la inversión.
A ello se suma que el mercado laboral estadounidense muestra una clara desaceleración en la creación de empleo, atribuida en parte al endurecimiento de la inmigración y a la menor participación laboral. Actualmente, el mercado se encuentra en un punto de equilibrio (“ni contrataciones ni despidos”), aunque se percibe el riesgo de un deterioro inminente. Los aranceles, la pérdida de poder adquisitivo y posibles despidos en el sector público podrían agravar la situación en el cuarto trimestre. A medio plazo (2026), esperamos un ligero impulso fiscal y una mejora gracias a la desregulación y la inversión extranjera directa.
Inflación por encima del objetivo de la Reserva Federal
La inflación estadounidense probablemente superará el objetivo del 2%, impulsada por los aranceles —que podrían añadir entre 80 y 100 puntos básicos al IPC— y por el aumento de la demanda energética de los centros de datos vinculados a la IA. Aunque el impacto inflacionario sería puntual, reducirá la renta real y los beneficios empresariales. La debilidad del mercado laboral evitará efectos inflacionistas de segunda ronda, pero el nuevo contexto proteccionista generará presiones estructurales sobre los precios. Por eso prevemos que la inflación subyacente tenga dificultades para volver al 2,3% (equivalente al 2% del índice PCE).
En cuanto a la política monetaria, la Fed está divida en dos grupos, uno más restrictivo y otro más expansivo, centrado en el desempleo y partidario de reducir tipos. Factores políticos, como el reemplazo de Jerome Powell y una mayor presión sobre la institución, podrían llevar a una política más tolerante con una inflación superior al objetivo. Se proyectan dos recortes de tipos en 2025 y tres en 2026, situando los tipos oficiales por debajo del 3%.
La curva de tipos se inclina
Se espera un mayor incremento en la pendiente de la curva de tipos entre los plazos de 5 y 30 años, impulsado por la expectativa de recortes de tipos y el debilitamiento del mercado laboral. Sin embargo, los rendimientos a largo plazo difícilmente bajarán del 4%. Los riesgos principales son un giro de la Fed hacia el control de la inflación o un cambio en la estrategia de emisiones del Tesoro.
En conjunto, el escenario combina una desaceleración del empleo, presiones inflacionarias persistentes y una política monetaria más laxa, lo que configurará un entorno de inversión complejo para la renta fija estadounidense en los próximos años.
En Europa se moderan los riesgos para el crecimiento
La economía de la eurozona muestra signos de recuperación moderada, con un crecimiento del 0,6% intertrimestral en el primer trimestre y del 0,1% en el segundo, lo que supone un aumento anual del 1,5%. Los riesgos para el crecimiento parecen haberse equilibrado, lo que indica que el BCE podría estar cerca del final de su ciclo de recortes de tipos de interés, aunque no se descartan nuevas reducciones si aumentan las presiones desinflacionistas.
Parte de esta fortaleza económica proviene del adelanto de exportaciones previo a los nuevos aranceles estadounidenses y de la volatilidad del PIB irlandés. No obstante, las encuestas recientes muestran una recuperación en la confianza de los inversores, reflejando la resiliencia del crecimiento a pesar de la incertidumbre comercial. En el ámbito fiscal, Europa está adoptando políticas expansivas —como el plan de rearme, el fondo alemán de infraestructuras y el aumento del gasto en defensa—, que podrían impulsar la actividad económica en los próximos años.
En Alemania, la economía sigue por debajo de su potencial debido a problemas estructurales, pero los nuevos programas fiscales podrían estimular la demanda y la inversión, mejorando su capacidad de crecimiento. La inflación de la eurozona se ha estabilizado en torno al 2%, dentro del objetivo del BCE, y se espera que se mantenga en niveles similares hasta 2026, apoyada por la fortaleza del euro y la moderación salarial.
El BCE ha mantenido el tipo de depósito en el 2%, con Christine Lagarde reafirmando que la institución se encuentra en buena posición. Pese al impacto de los aranceles, el BCE considera equilibrados los riesgos para el crecimiento, lo que refuerza la idea de que los recortes de tipos han terminado, salvo un posible ajuste “preventivo” si la inflación cae más de lo previsto. En este entorno, los rendimientos de los bonos alemanes a 10 años se mantendrán en un rango estrecho, favoreciendo estrategias tácticas de duración.
Curva de tipos y deuda periférica
Se espera un aumento de la pendiente de la curva de tipos, impulsado por la emisión de deuda en Alemania y los desafíos fiscales en Francia. Además, el cambio del sistema de pensiones en los Países Bajos podría presionar los tramos largos de la curva.
En cuanto a los diferenciales de deuda soberana, mantenemos una sobreponderación en Italia y España frente a Francia y Alemania. Italia mejora sus perspectivas fiscales con un superávit primario y la posibilidad de salir del procedimiento de déficit en 2026, mientras que Francia enfrenta riesgos políticos y fiscales, lo que limita su atractivo.
No pensamos que la orientación política vaya a registrar muchos cambios en el corto plazo, ya que el panorama político sigue muy fragmentado y los partidos tienen dificultades para articular una plataforma coherente que permita una coalición de gobierno estable.
En este contexto, es probable que el diferencial entre los bonos franceses y los alemanes se mantenga en torno a los niveles actuales, lo que limita el potencial alcista de la deuda francesa. Por el contrario, parecen estar aumentando los riesgos de adelanto electoral, y la consiguiente incertidumbre política podría ampliar aún más el diferencial de rendimiento entre Francia y Alemania.
En general, pensamos que el carácter asimétrico de los riesgos justifica la infraponderación en Francia. Al mismo tiempo, es probable que los diferenciales de la deuda “periférica” encuentren respaldo en el aumento de la emisión de deuda en Alemania para financiar los planes de gasto del gobierno.
Tribuna de Olivier De Larouziere, director global de renta fija en BNP Paribas Asset Management
Por Funds Society
