Los mercados financieros recuperaron pérdidas durante la semana pasada, cuando los temores iniciales de que Trump se estaba posicionando para destituir a Jerome Powell se disiparon con una declaración posterior de que el presidente no tiene intención de despedir al presidente de la Fed.
Trump no ha ocultado su deseo de que bajen los tipos de interés, pero con sus propias políticas impulsando la inflación al alza, no es de extrañar que el banco central haya mantenido una línea más cautelosa en política monetaria, a pesar de los riesgos a la baja para el crecimiento.
De hecho, dado que la Fed aprecia su independencia, existe la sensación de que las intervenciones de Trump hacen aún más improbable que el FOMC baje los tipos a corto plazo, para que no se vea que está cediendo a la influencia y manipulación presidencial.
En este sentido, parece inevitable que la ira de Trump se dirija hacia la Fed en los próximos meses, a medida que la economía se ralentiza. Sin embargo, dado que los mercados financieros no ven con buenos ojos la idea de que el presidente de Estados Unidos socave la autonomía de la institución que actúa como garante último y custodio de la estabilidad financiera, parece que el presidente tendrá que contentarse con interrumpir desde la barrera, en lugar de intervenir directamente.
De este modo, existe la sensación de que los mercados financieros están actuando como una restricción del poder presidencial. Tras la necesidad de Trump de anunciar una pausa de 90 días en los aranceles adicionales a principios de este mes, parece razonable concluir que, en lugar de que exista una «opción de venta de la Fed», que puede llevar al FOMC a flexibilizar la política en respuesta a la evolución de los precios del mercado, se está produciendo más bien una «opción de venta de Trump», en la que las políticas disruptivas pueden ser aplazadas o suavizadas, en caso de que la evolución de los precios del mercado se incline hacia un comercio de «venta de América» en los mercados globales.
Con respecto al comercio, también hay una creciente sensación de que el período de rápida escalada de aranceles mutuos entre EE. UU. y China ha ido demasiado lejos, y es necesario que haya un compromiso para restablecer a niveles que mitiguen el daño económico. Desde los anuncios del Día de la Liberación, el envío de mercancías entre ambas naciones se ha colapsado en gran medida. A principios de mayo, será evidente, ya que los puertos estadounidenses se quedan vacíos y los camioneros se quedan con los vagones parados sin tener a dónde ir. El daño a las cadenas de suministro puede ser muy perturbador para la actividad económica a corto plazo.
Del mismo modo, la escasez de componentes puede acabar incrementando los precios, que ya se están viendo impulsados al alza, a medida que el dólar se hunde como consecuencia del alejamiento de los capitales extranjeros del país. En este sentido, aunque dudamos de que Washington cambie su firme deseo de acabar con la dependencia estadounidense de China, y es poco probable que se produzca un acercamiento significativo entre las dos mayores economías del mundo, un enfoque más pragmático puede permitir un reajuste más gradual de los cambios en la producción y el suministro, mitigando la posible terapia de choque de un escenario de «pavo frío», en el que el comercio se detiene repentina y abruptamente.
La semana que viene nos reuniremos con responsables políticos y asesores en Washington y pondremos a prueba nuestra tesis respecto a cómo se resuelven el comercio y los aranceles de cara al futuro. A este respecto, hemos creído que, en última instancia, los aranceles se legislarán en el Congreso en el contexto del Presupuesto, lo que permitirá que los ingresos obtenidos reduzcan los impuestos en otros ámbitos. Un arancel universal del 10% (excluida China) parecería un respiro en este momento y podría crear un telón de fondo para unas perspectivas más alentadoras en 2026. Desde este punto de vista, hemos considerado que los aranceles adicionales a través de órdenes ejecutivas representan más bien una postura negociadora.
Sin embargo, el mal manejo y la falta de comunicación de las políticas arancelarias de la administración Trump han socavado en gran medida la capacidad de EE. UU. para negociar los resultados que podría haber esperado alcanzar. En consecuencia, hemos pensado que los aranceles adicionales podrían acabar retrasándose aún más que la pausa de 90 días, y que gran parte de lo que se esbozó el 2 de abril no llegaría a ver la luz.
Evaluando los mercados estadounidenses, seguimos viendo un valor razonable para los bonos del Tesoro a 10 años en torno al 4,5%, en un momento en que los tipos al contado siguen en el 4,3%. Seríamos más vendedores de duración por debajo del 4,2% en los 10 años y más constructivos en los rendimientos por encima del 4,8%. Mientras tanto, esperamos que la curva de rendimientos de EE.UU. se incline con el tiempo, ya que creemos que se requiere una mayor prima por plazo.
En ausencia de recortes de tipos, pensamos que la parte delantera de la curva estadounidense ya está totalmente cotizada y que, a menos que los bonos a corto plazo puedan repuntar, esto contendrá el grado de inclinación de la curva, por el momento.
Actualmente, vemos el mayor valor de la curva estadounidense en los TIPS estadounidenses. Creemos que la reciente evolución macroeconómica impulsará al alza la inflación y, por tanto, el reciente descenso de las tasas de inflación implícita es, en nuestra opinión, contraintuitivo. En vista de ello, la semana pasada aumentamos nuestra exposición a los TIPS. En términos absolutos, creemos que los rendimientos reales deberían cotizar por debajo del 2% en la parte de la curva a 10 años.
Por otra parte, la evolución de la política monetaria ha provocado un importante reajuste en el mercado de divisas, con un importante debilitamiento del dólar estadounidense frente a casi todas las divisas este mes. La pérdida de credibilidad de la política estadounidense ha provocado la caída de los bonos, las acciones y las divisas, lo que significa que los inversores extranjeros han sufrido pérdidas sustanciales en sus activos en dólares, lo que ha provocado cierta búsqueda del alma con respecto a la asignación de activos.
Los cambios en la asignación de activos se producen a lo largo de trimestres y años, más que en el espacio de unas pocas semanas. Sin embargo, en reuniones con inversores asiáticos, ha sido interesante observar cómo muchos están estructuralmente sobreasignados al dólar estadounidense, y ahora parecen estar reconsiderando este sesgo. Por lo tanto, es tentador pensar que, mientras que el dólar ha sido un beneficiario plurianual de los flujos internacionales de capital en el pasado reciente, es posible que hayamos sido testigos de un importante punto de inflexión que podría anunciar un periodo prolongado de debilidad del dólar.
En cuanto a las divisas, hemos seguido favoreciendo al yen desde principios de año y seguimos manteniendo esta preferencia. Tras haber repuntado desde niveles cercanos a 160 hace tan sólo unos meses, 140 podría representar una próxima prueba para el USD/yen. Sin embargo, el yen se mantiene estable frente al euro y otras divisas importantes, por lo que hasta la fecha el movimiento se ha centrado más en la debilidad del dólar que en la fortaleza del yen.
Nos inclinamos a pensar que podríamos estar entrando en un periodo algo más asentado, si Trump se ve frenado por los mercados. Sin embargo, en la medida en que Trump se vea empujado a dar marcha atrás, lo que podríamos presenciar podría marcar más un retroceso que una rendición.
Podría decirse que, si el apetito por el riesgo se recupera lo suficiente, no descartaríamos que Trump volviera a la carga una vez más, y desde este punto de vista, parece que debemos ser relativamente cautos a la hora de construir posiciones y tener objetivos claros en mente para reducir el riesgo, en previsión de que otro brote de volatilidad no esté tan lejos a la vuelta de la esquina.
Por mucho que quiera desviar la culpa hacia la Reserva Federal u otros, puede parecer razonable que los medios de comunicación se apresuren a destacar que la responsabilidad recae en el propio presidente. Así las cosas, nos parece que la evolución económica y las reacciones de los mercados financieros serán las fuerzas que limiten las medidas políticas de Trump en el futuro y ayuden efectivamente a poner en cintura a un presidente errático y descarriado.
Artículo escrito por Mark Dowding, Chief Investment Officer de BlueBay Fixed Income.
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