Los precios de las acciones y los bonos de los bancos se vieron golpeados por la crisis que se abatió sobre los bancos regionales estadounidenses Silicon Valley Bank (SVB) y Signature Bank (SB) y el gigante bancario suizo Credit Suisse (CS). Creemos que las causas subyacentes de estas quiebras fueron idiosincrásicas más que sistémicas. Los bancos centrales estadounidenses y europeos parecen estar de acuerdo, ya que han demostrado su confianza en el sistema bancario al seguir subiendo los tipos. También pensamos que una renovada atención a la gestión rigurosa de la liquidez por parte de los bancos centrales y los reguladores será, en última instancia, positiva para el sector y sus tenedores de bonos.
Por ahora, el sentimiento de los tenedores de bonos bancarios sigue siendo muy negativo, especialmente para los inversores en bonos «Additional Tier 1» (AT1). Pero una vez que los mercados de renta fija confíen más en que la crisis ha quedado atrás, unos fundamentales relativamente sólidos y unas valoraciones atractivas pueden crear un mejor telón de fondo para los inversores selectivos en crédito financiero a finales de 2023. Creemos que los inversores deberían centrarse en las emisiones de los bancos más grandes y fuertes, y seguir considerando oportunidades para encontrar valor relativo en los AT1.
Los regionales estadounidenses contrastan con los grandes bancos nacionales campeones
SVB, con sede en Santa Clara (California), gestionó fatalmente mal su exposición a los tipos de interés y sus niveles de liquidez y fue cerrado por los reguladores el viernes 10 de marzo, lo que desencadenó una liquidación mundial de acciones y bonos bancarios. La banca digital y las redes sociales aceleraron el fracaso. A pesar de este giro dramático de los acontecimientos, la situación de SVB es, en nuestro análisis, una situación bastante contenida con un riesgo limitado de contagio, especialmente después del respaldo proporcionado por las autoridades estadounidenses para proteger a todos los depositantes de SVB, incluidos aquellos con saldos superiores al límite habitual de 250.000 dólares. El banco regional estadounidense SB, de menor tamaño, también se enfrentó a dificultades específicas de la empresa relacionadas con los mercados de criptomonedas.
Posteriormente, los bancos regionales de todo EE.UU. han sufrido una fuga de depósitos y otros podrían tener dificultades en los próximos meses. Aun así, está claro que SVB y SB estaban mucho más expuestos a los grandes depositantes que sus homólogos.
Creemos que los grandes bancos nacionales de EE.UU. y Europa en general deben ser vistos bajo una luz diferente. Estos bancos suelen ser más grandes y estar mejor diversificados, con fuentes de financiación más estables y una gestión del riesgo más disciplinada, incluida la supervisión y cobertura de los riesgos de tipos de interés. También tienden a beneficiarse de una «huida hacia la calidad» en tiempos de tensión. Los bancos europeos están sujetos a una regulación más rigurosa que los bancos estadounidenses que tienen menos de 250.000 millones de dólares en activos, y pueden depender de una financiación más estable, con menos competencia por los depósitos de los fondos del mercado monetario y mucha menos exposición a los tipos de interés en sus mercados nacionales de renta fija que en Estados Unidos. En conjunto, los bancos europeos han obtenido mejores resultados que sus homólogos estadounidenses durante el periodo de crisis.
CS fue un caso excepcional. Tras sufrir años de pérdidas en su rama de banca de inversión e importantes salidas de depósitos a finales de 2022, el equipo directivo de CS puso en marcha un importante plan de reestructuración con una notable falta de urgencia. Esto dejó al banco vulnerable a la pérdida de confianza de clientes e inversores durante el pánico desatado por las regionales estadounidenses. Su fusión de rescate con UBS se negoció con las autoridades suizas durante el fin de semana del 18/19 de marzo, dejando a los accionistas de CS con una fracción de su valor bursátil anterior y a los obligacionistas de CS AT1 sin nada. Esta resolución tan controvertida dará lugar probablemente a litigios y ha provocado una mayor desconfianza de los tenedores de bonos AT1, especialmente en Suiza.
Los bancos centrales del Reino Unido, la UE y Asia se han distanciado del planteamiento suizo. Han reafirmado la prioridad de los AT1 sobre las acciones en la estructura de capital y han reafirmado que los accionistas deben ser los primeros en asumir las pérdidas de capital cuando la viabilidad de un banco está en juego. Con el tiempo, estas garantías deberían servir de apoyo a un mercado que puede ofrecer un valor atractivo.
Los cambios previstos suponen una mayor protección para los tenedores de bonos
Aunque los cambios en la regulación tardarán en entrar en vigor, la crisis ha obligado a las autoridades a centrarse en la gestión de la liquidez, ya que la escasez de efectivo fue fundamental en el reciente pánico.
Del mismo modo que, tras la crisis financiera mundial (CFG) de 2008, los reguladores obligaron a los bancos a reforzar significativamente sus reservas de capital, esperamos que, tras las quiebras bancarias de 2023, se produzca una revisión de la regulación que conduzca a un endurecimiento de las normas mínimas de liquidez, especialmente para los bancos estadounidenses más pequeños. También prevemos un debate en curso sobre el posible riesgo moral de ampliar la cobertura del seguro de depósitos y la necesidad de una información bancaria mejor y más puntual.
Una regulación bancaria más estricta podría contribuir a reducir el crecimiento de los préstamos, lo que afectaría a la rentabilidad. Aunque esto perjudicaría a los accionistas, esperamos que genere mayor seguridad y confianza para los obligacionistas.
A más corto plazo, la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo han seguido subiendo los tipos, lo que demuestra su confianza en el sistema bancario y su previsión de que la crisis se traducirá en unas condiciones financieras más estrictas que contribuirán a ralentizar la economía. Si los bancos comerciales adoptan políticas de préstamo más conservadoras, eso frenaría el crecimiento del crédito y mejoraría la seguridad para los tenedores de bonos.
Los fundamentales de los grandes bancos son sólidos
La crisis también ha puesto de relieve la exposición relativamente elevada de algunos bancos regionales de EE.UU. a los préstamos inmobiliarios comerciales de mayor riesgo y a las inversiones privadas apalancadas, lo que puede amenazar sus posiciones de capital.
Pero los grandes bancos estadounidenses y europeos siguen manteniendo unas reservas de capital muy sólidas en respuesta a una regulación más estricta. Los coeficientes de capital común de nivel 1 (CET1) siguen siendo elevados, sobre todo en Europa (Display), lo que supone un colchón para sus tenedores de bonos AT1.
Estos bancos han podido mantener las ratios CET1 en niveles elevados incluso cuando han devuelto un importante «exceso» de capital a los accionistas en forma de recompra de acciones y dividendos, porque la generación interna de capital a través del aumento de la rentabilidad ha ido mejorando. Hasta ahora, los bancos han retrasado el traspaso de los beneficios de la subida de los tipos de interés a los ahorradores, una práctica arraigada que marca el periodo actual como un punto álgido para la rentabilidad.
Esperamos que los coeficientes CET1 declarados disminuyan gradualmente hacia los objetivos de los bancos a medio plazo, pero los bancos deberían mantener importantes colchones por encima de los requisitos mínimos, ofreciendo a los inversores en AT1 una protección significativa frente a posibles pérdidas. Mientras tanto, las calificaciones crediticias de todos los bancos se han mantenido muy estables.
Una reducción continuada de los préstamos morosos (NPLs) también proporciona un fuerte apoyo a los tenedores de bonos. Prevemos que la morosidad aumente a medio y largo plazo a medida que las economías se ralenticen, pero las previsiones de los bancos apuntan a que las tasas de pérdidas esperadas sólo volverán a los niveles anteriores a la crisis.
Así pues, desde el punto de vista del crédito, los bancos se encuentran en la mejor situación de su historia, y mantenemos una opinión constructiva sobre la salud del sector financiero a pesar de la volatilidad a corto plazo.
¿Cómo deben responder los inversores a la crisis?
La crisis ha demostrado lo rápido que los problemas de liquidez pueden traducirse en pánico y fuga de depositantes en la era de la banca online y las redes sociales virales. Creemos que esto crea un nivel de riesgo permanentemente más alto y exigirá una mayor vigilancia. Los inversores en AT1 tendrán que aplicar un escrutinio adicional a la documentación de los bonos y estar preparados para vender mucho más rápido si los bancos tienen problemas. Sin embargo, los reguladores y los gobiernos han aprendido a responder con mayor prontitud y mejor coordinación que en crisis anteriores.
Por ahora, se justifica una cautela continua en el mercado AT1. Un volumen importante de bonos AT1 se rescatará este año y en 2024. Si los bancos deciden ampliar sus vencimientos, los rendimientos podrían aumentar y los precios caer aún más. En este contexto, vemos mejores perspectivas a corto plazo en los bonos financieros senior de los bancos más grandes y bien capitalizados, dada su resistencia fundamental durante la crisis.
Pero creemos que no pasará mucho tiempo antes de que los AT1 de los bancos más fuertes en jurisdicciones favorables vuelvan a gozar de favor. Al fin y al cabo, el atractivo combinado de rendimientos muy elevados y bancos emisores de alta calidad resultará difícil de igualar en los mercados de crédito.
Tribuna de Vivek Bommi, vicepresidente Senior, jefe de Renta Fija Europea y director de Crédito Europeo y Global en AB; y Steve Hussey es vicepresidente Senior y jefe de Análisis de Crédito de Instituciones Financieras a nivel mundial en AB.
Las opiniones aquí expresadas no constituyen análisis, asesoramiento de inversión ni recomendaciones comerciales, y no representan necesariamente las opiniones de todos los equipos de gestión de carteras de AB. Las opiniones pueden cambiar con el tiempo.
Por Funds Society, Madrid