El extraordinario crecimiento de la emisión de deuda con un enfoque ambiental, social y de gobernanza (ASG) en los últimos años ha colocado a la inversión responsable a la vanguardia de la gestión de activos de renta fija, con el aumento de la emisión de bonos “verdes” (deuda vinculada a proyectos respetuosos con el medio ambiente) como una de las principales fuerzas impulsoras de esto, en particular. El desarrollo del mercado ha brindado grandes oportunidades a los gestores, con acceso a una serie de proyectos muy codiciados y con vocación ecológica, así como a nuevas oportunidades para encontrar fuentes de rendimiento.
No obstante, la creciente popularidad de este segmento oculta varios retos únicos a los que se enfrentan los gestores a la hora de abordar el mercado de bonos verdes. Pese a parecer incorporar una prima perfectamente establecida en comparación con los bonos convencionales, por ejemplo, el mercado en su conjunto carece de normas concretas y exigibles sobre criterios tales como etiquetado e informes. Además, el amplio espectro de lo que se entiende por “verde” expone al mercado al riesgo de ecoblanqueo, al haber empresas que pueden emitir bonos certificados como verdes con definiciones muy laxas. Los problemas de gobernanza, resultantes de la vinculación de los bonos con proyectos en lugar de empresas, son también una cuestión peliaguda.
Con el crecimiento del mercado, es posible que veamos más casos controvertidos que hagan reflexionar a los gestores. Para ayudar a salvar estos escollos, los inversores deberían adoptar un enfoque a largo plazo en su selección de títulos en el convencimiento de que, con el tiempo, cabe esperar que las empresas que manifiestan un compromiso sistemático con las prácticas ecológicas se verán recompensadas.
Los bonos verdes son emisiones en las que el capital captado se usa para financiar o refinanciar proyectos específicamente relacionados con el clima o el medio ambiente. Los bonos sociales son emisiones en las que el capital captado se usa para financiar o refinanciar proyectos destinados específicamente a crear resultados sociales positivos en las comunidades. Los bonos de sostenibilidad son emisiones en las que el capital captado se usa para financiar o refinanciar una combinación de proyectos o actividades ecológicas y sociales. Los bonos ligados a la sostenibilidad están estructuralmente vinculados a la consecución de objetivos climáticos o de desarrollo sostenible más amplios por parte del emisor.
Los bonos verdes están impulsando el auge de la deuda ASG
A pesar del auge de las emisiones relacionadas con cuestiones sociales el año pasado a raíz de la necesidad de proyectos que generaran empleo, los bonos verdes han dominado ampliamente el espacio ASG en los últimos tiempos. En dólares estadounidenses, los bonos verdes representaron entre el 70% y el 85% del total de emisiones relacionadas con cuestiones ASG cada año entre 2016 y 2019. Y aunque lo social ocupó el primer puesto el año pasado, impulsado principalmente por los títulos emitidos en el marco del programa de la Unión Europea SURE (siglas en inglés de «apoyo temporal para atenuar los riesgos de desempleo en una emergencia»), una iniciativa para ayudar a los Estados miembros a paliar el impacto negativo de la pandemia de coronavirus, las cifras en el espacio verde siguen subiendo en términos absolutos. Tan solo en el primer trimestre de este año, se ha emitido deuda por valor de 117.000 millones de dólares. Considerando que en todo 2017 se emitieron 120.900 millones de dólares en bonos verdes, es evidente la senda de crecimiento continuado de esta clase de activos.
«La naturaleza cada vez más diversa del mercado de bonos verdes también podría respaldar su crecimiento continuado.»
La naturaleza cada vez más diversa del mercado de bonos verdes también podría respaldar su crecimiento continuado. Si bien las emisiones de los sectores financiero, utilities y público dominan en gran medida el espacio, el creciente número de emisiones de otros sectores podría ser un indicio de la maduración de la clase de activos. En el primer trimestre de 2021 se produjeron emisiones de bonos verdes en 10 sectores corporativos diferentes, una cifra récord en los últimos cinco años, además de un aumento de su valor en dólares. Algunos ejemplos recientes de emisores corporativos de gran reputación nuevos en el mercado son Daimler, Volkswagen y Volvo, que emitieron bonos verdes inaugurales con dos meses de diferencia a finales de 2020.
«…a menudo se infravalora la complejidad de los títulos que están sacando al mercado los emisores de bonos verdes y, en nuestra opinión, esto podría dar lugar a sorpresas desagradables para los inversores en el futuro.»
El aumento de la emisión de bonos verdes se produce en un momento en que la demanda de títulos ASG parece insaciable. Con todo, esta tormenta perfecta de oferta y demanda en auge podría acarrear un coste si los inversores no tienen cuidado. En particular, a menudo se infravalora la complejidad de los títulos que están sacando al mercado los emisores de bonos, lo que en el futuro podría deparar sorpresas desagradables a los inversores.
La deuda ASG requiere un análisis más profundo
Uno de los riesgos que corren algunos inversores es no aplicar un nivel adecuado de diligencia a los bonos, lo cual podría obedecer a dos factores. De un lado, a medida que aumenta la demanda de los inversores, otro tanto sucede con sus asignaciones de títulos de crédito con calificación verde. Con el tiempo, esto podría crear una dinámica en la que la asignación en cuestión resulte demasiado grande para que un solo inversor examine adecuadamente los créditos seleccionados. Esto podría llevar a los inversores a comprar bonos verdes ecolavados, es decir, valores con etiqueta ASG que realmente se emiten con fines más financieros que ecológicos.
Al margen de la dinámica, el análisis del bono en sí mismo también es clave sobre todo entender que el bono está ligado a un proyecto verde, no a la empresa que lo emite. Si bien a primera vista esto podría parecer irrelevante, lo cierto es que podría dar lugar a algún tipo de incongruencia cognitiva entre la propuesta respetuosa con el clima de una firma y sus prácticas empresariales en general. Por ejemplo, financiar un proyecto destinado a reducir las emisiones de carbono puede ser una propuesta atractiva, pero ¿qué valor tiene realmente si la empresa que lo promueve ha visto aumentar sus emisiones totales año tras año?
En un orden más práctico, no tener en cuenta esta separación entre bono, proyecto y empresa puede tener consecuencias nefastas para los inversores. Un ejemplo reciente son los bonos verdes emitidos por el Fideicomiso del Aeropuerto de la Ciudad de México para financiar la construcción de un nuevo aeropuerto para la capital del país en 2016 y 2017. El fideicomiso captó 6.000 millones de dólares y la deuda incluso obtuvo evaluaciones verdes de Moody’s y S&P. Ahora bien, en 2018, el recién elegido gobierno mexicano detuvo la construcción del aeropuerto. Más tarde, Moody’s despojó de su calificación verde a estos bonos, pero siguieron manteniendo la etiqueta verde a pesar de que ya no financiaban ningún proyecto ecológico.
Otro ejemplo es la compañía de energía renovable Innogy, propiedad de RWE, que emitió un bono verde en 2017. Los 850 millones de euros procedentes de la emisión se destinaron a refinanciar cinco parques eólicos europeos. Al año siguiente, sin embargo, un acuerdo alcanzado por RWE y su rival E.ON hizo que Innogy y la mayor parte de sus pasivos pasaran a manos de esta última; en cambio, los parques eólicos siguieron bajo la órbita de RWE. Los ingresos de Innogy se reasignaron finalmente a proyectos de redes de energía renovable pero, independientemente de ello, la situación pone de manifiesto la relativa facilidad con la que los proyectos de bonos verdes pueden desvincularse de su origen financiero.
Es preciso que mejore la normativa
Lo anterior se ve agravado por la falta de claridad y aplicación de las normas a nivel internacional. A pesar de que sí existen niveles de diligencia y supervisión, como las directrices de la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA), una iniciativa ampliada de bonos climáticos alineada con el Acuerdo de París que se basa en los principios de la ICMA, así como en normas y en la taxonomía sobre bonos verdes establecidas por la Unión Europea, estas medidas siguen siendo meramente voluntarias. Además aunque las agencias de calificación sostenible ofrecen cierto grado de control, algunas cobran comisiones a las empresas por proporcionar una calificación ASG, generando un conflicto de intereses inherente.
Todo esto se ve complicado por quién otorga la calificación de verde a un bono: todos los bonos ASG, no solo los verdes, son autocalificados, lo que significa que para que un bono sea catalogado como verde, su emisor simplemente tiene que etiquetarlo como tal en el momento de la emisión. Aun cuando la existencia de ciertas normas y calificaciones alivian algunos de los riesgos inherentes a los bonos declarados verdes por sus propios emisores, creemos que todavía hay mucho por hacer para que el mercado pueda tener plena confianza en un conjunto de normas y reglamentos exigibles que regule los títulos calificados como verdes.
El mismo riesgo, pero con un coste probablemente mayor
Junto a estos factores, los inversores han de considerar igualmente si están dispuestos a pagar el coste adicional que a menudo conlleva la compra de bonos verdes en vez de sus homólogos convencionales. La denominada prima “greenium” (o descuento si hablamos en rentabilidades) existe a pesar de que, estructuralmente, no hay ninguna diferencia entre los bonos verdes y los no verdes de un emisor; en apariencia, ambos entrañan el mismo riesgo. Esto es visible en varios mercados, pero es particularmente notorio en Estados Unidos, donde los bonos verdes con vencimientos superiores a 10 años han tenido un precio, en promedio, unos 10 puntos básicos más ajustado que el de sus equivalentes convencionales. Dados los problemas que hemos señalado en relación con la etiqueta verde, esto puede ser motivo de consternación entre los inversores.
Mirando más allá de la etiqueta de bono verde
Así pues, es fundamental que los inversores tengan en cuenta estos factores a la hora de evaluar los puntos de entrada en el mercado de bonos verdes. La clase de activos puede ofrecer oportunidades; ahora bien, la falta de investigación y preparación podría acarrear problemas.
«A nuestro juicio, a la hora de invertir en el espacio de los bonos verdes hay que ir más allá de la etiqueta, aunando el análisis fundamental con una mentalidad colaborativa.»
En nuestra opinión, acercarse al espacio de los bonos verdes es mirar más allá de la etiqueta, combinando el análisis fundamental con una mentalidad colaborativa. Con esto en mente, creemos que las siguientes son algunas de las principales prioridades que hay que tener en cuenta a la hora de invertir en deuda centrada en el medio ambiente.
- Mirando al futuro. Analizar el perfil ASG de una empresa en el presente es solo la mitad de la tarea..Para ayudar en la selección de títulos, los inversores deben plantearse cuán probable es que evolucione el perfil ASG de una empresa en el futuro, en lugar de cómo es dicho perfil en abstracto.
- Verificar los marcos. Dado el riesgo de ecoblanqueo, es importante evaluar cómo se alinean los propios marcos de bonos verdes de un emisor con las normas internacionales existentes para identificar cuán ecológico es el bono. También podrían recabarse opiniones de segundas partes.
- Hacer un seguimiento. Supervisar e informar de manera permanente después de la emisión puede ayudar a que las empresas cumplan con sus compromisos. Analizar el uso dado a los fondos captados (desde la credibilidad y la ambición transmitidas en los actos de presentación de las emisiones de bonos verdes hasta el empleo efectivo a lo largo del tiempo) también ayuda a establecer el historial de una empresa sobre su seriedad en materia ASG.
- Conocer los propios límites. Si bien proteger el medio ambiente es un eje de la inversión, conviene recordar que la búsqueda de valor relativo entre un grupo de activos similares es también clave, sobre todo teniendo en cuenta que el ecoblanqueo suele redundar en valoraciones aún más exigentes.
La inversión con conciencia ASG está ya firmemente arraigada en los mercados de renta fija. El auge de los bonos verdes da fe de ello; ahora bien, la abrumadora dinámica de oferta y demanda ha generado un entorno que puede ser explotado por emisores que buscan socavar las nobles pretensiones de una inversión con conciencia climática. Con todo, a nuestro juicio, el mercado recompensará a largo plazo a los emisores que presenten marcos ecológicos creíbles y ambiciosos, y los inversores deberían tener esto en cuenta a la hora de seleccionar títulos.
Tribuna de Matthew Lawton, gestor de carteras sectoriales en la división de renta fija de T. Rowe Price.
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