La mayoría de las economías de mercados desarrollados se enfrentan actualmente a niveles de inflación elevados que están demostrando ser más persistentes de lo que los responsables de implementar las políticas monetarias y los participantes del mercado esperaban originalmente.
En Estados Unidos, el IPC aumentó un 7% para en 2021, marcando el registro de inflación más alto desde 1982. En respuesta, la Reserva Federal continúa modificando su estrategia hacia una política más agresiva para combatir estas presiones de los costes, que incluyen inminentes subidas de tipos y una reducción del balance de la Fed.
Exploramos brevemente las implicaciones de un ciclo de subidas de tipos de la Fed en la rentabilidad de la deuda de los mercados emergentes (EM) y discutimos dónde existen oportunidades en este entorno.
Históricamente, los ciclos de subidas de tipos pueden ser un obstáculo para la deuda de los mercados emergentes, ya que los mayores rendimientos en Estados Unidos hacen que los valores de estas regiones sean relativamente menos competitivos en la lucha por el capital global.
Un ejemplo notable de esto ocurrió en 1994, cuando los aumentos agresivos tipos (la tasa sobre los Fondos Federales aumentó del 3,00% al 5,50%) llevaron a un bajo rendimiento masivo en los activos de los mercados emergentes. El índice agregado de los mercados emergentes de Bloomberg (sin cobertura) bajó un -13,74% en el ejercicio. Sin embargo, al mismo selectivo le fue mucho mejor durante el último ciclo de subidas de la Fed, con una rentabilidad del +5,05 % durante el período anualizado de 3 años (2016-2018) durante el cual la institución monetaria volvió a estar activa en el frente de los tipos de referencia.
Las economías de mercados emergentes que dependen de las exportaciones pueden estar mejor posicionadas este ciclo
El comportamiento de la deuda de los mercados emergentes se ve confirmado en última instancia por sus fundamentales, y la buena noticia es que los ciclos de endurecimiento de la Reserva Federal tienden a coincidir con tendencias de crecimiento positivas, tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes.
Esto se evidencia por el buen desempeño de los diferenciales de crédito de los emergentes durante los últimos dos ciclos de alzas de la Fed, con un ajuste modesto de los diferenciales en anticipación de subidas y tocando fondo a la mitad del ciclo. Por supuesto, ningún contexto de mercado es el mismo y este ciclo de mayor restricción monetaria se produce en parte para hacer frente a las presiones de costes provocadas por las perturbaciones del lado de la oferta.
No obstante, argumentamos que la economía de Estados Unidos, y específicamente los balances clave dentro de la economía (corporativos y domésticos), es lo suficientemente saludable como para soportar estos niveles de tipos más altos, evitando así un escenario de estanflación.
Creemos que este contexto de crecimiento es una tendencia positiva para países emergentes específicos donde la demanda de exportación respalda tanto su posición económica como fiscal.
Los diferenciales de crédito de los mercados emergentes se han comportado bien durante los ciclos de ajuste de la Fed
La brecha de los diferenciales de mercados emergentes es mucho más amplia cuando la Fed está recortando agresivamente los tipos. Durante los últimos dos ciclos, esto se ha debido a shocks financieros (2008) y exógenos (2020).
Estos no son entornos en los que queremos estar sobreponderados en los mercados emergentes al entrar en ellos. Dicho esto, esperamos que los futuros recortes de tipos tengan menos impacto en los diferenciales de los mercados emergentes, dado el enorme enfoque de la Fed en las previsiones de cara al futuro, que sirve para amortiguar la volatilidad del mercado financiero, así como la preocupación del banco central, aunque indirecta, sobre cómo la volatilidad prolongada afecta la producción económica real.
Muchas economías emergentes van por delante de la Fed en sus ciclos de ajuste
De cara a 2022, uno de los vientos de cola para el espacio de la deuda de los mercados emergentes es que muchas economías de los países emergentes ya han subido los tipos y están efectivamente mucho más avanzados en sus ciclos con respecto a la Fed.
Solo en 2021, Brasil elevó sus tipos de referencia en 725 puntos básicos (pb), mientras que varios países de América Latina y Europa del Este aumentaron sus los tipos en al menos 200 pb. La implicación aquí es que las subidas colocan a los países en una mejor posición de tipos reales, lo que tiende a mejorar el rendimiento de los bonos en el futuro.
Además, China ha cambiado a una postura de total relajación tanto en el frente fiscal como monetario, lo que se espera que mantenga sólida la demanda industrial de importaciones de materias primas y productos básicos suministrados por otras economías de mercados emergentes.
Hacer una selección segura es crucial en este entorno
Creemos que existen oportunidades para generar rentabilidades atractivas en la deuda de los mercados emergentes, pero los inversores deben ser selectivos en su exposición. Varios países latinoamericanos continúan lidiando con riesgos políticos y presiones fiscales que hacen que su deuda soberana sea poco atractiva.
Para encontrar valor, confiamos en la diferenciación del sector de los mercados emergentes: el conjunto de oportunidades potenciales atraviesa regiones, industrias y estructuras, cada una con una beta, duración, calidad y características fundamentales diferentes.
Ciertamente, encontramos oportunidades atractivas en nombres corporativos de mercados emergentes con balances sólidos, pero también que pueden resistir mejor los riesgos globales, como empresas que generan ingresos constantes como embotelladores de bebidas, bienes básicos y servicios públicos.
Además, encontramos empresas atractivas con sede en los mercados emergentes, que disponen de flujos de ingresos en dólares estadounidenses, ya que sus balances están más protegidos contra la depreciación de la divisa local, especialmente si el billete verde se fortalece frente a aumentos más agresivos de la Fed.
Dicho esto, somos más cautelosos en el frente de la deuda soberana, pero preferimos posiciones selectivas como, por ejemplo, los bonos locales de Egipto e Indonesia que tienen rentabilidades reales de dígito simple de medio a alto, un saldo por cuenta corriente positivo, un crecimiento económico que en recuperación y un balance fiscal estable.
Por último, nos atraen los bonos con estructuras de tipos de interés flotantes, que creemos que ayudan a proteger mejor la exposición frente a la amenaza de un aumento de tipos de interés en los mercados desarrollados.
Seguimos atentos a los cambios en la política de la Reserva Federal, ya que tiene cierto grado de impacto en todos los mercados, y esperamos que la volatilidad del mercado continúe durante 2022.
Por el contrario, la volatilidad presenta una oportunidad, y creemos que la deuda de los mercados emergentes continúa brindando esa opción. En última instancia, la fortaleza de la deuda de los mercados emergentes no radica solo en su potencial de rentabilidad, sino también en su diferenciación y, por esa razón, pensamos que la clase de activos debe seguir desempeñando un papel importante en el avance de las carteras de renta fija multisectorial.
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Por Marcelo Soba