En esta época de tipos de interés ultrabajos o incluso negativos, escasean las rentabilidades ajustadas a la inflación. Para conseguirlas, los inversores de bonos han recurrido a estrategias con flexibilidad para invertir en diferentes tipos de renta fija, de las cuales las más populares son el crédito multiactivos (MAC) y la renta fija de retorno absoluto (ARFI).
Ambas tienen muchas ventajas. Pero no tendrían por qué competir por el capital de los inversores.
En nuestra opinión, nada obliga a tener que elegir entre una u otra. De hecho, la combinación de ambas puede mejorar la diversificación de una cartera de bonos y aumentar sus rentabilidades ajustadas al riesgo totales a largo plazo. Esto se debe a que las estrategias MAC suelen obtener rentabilidades especialmente positivas cuando los tipos de interés y los diferenciales de bonos son estables, mientras que las carteras ARFI obtienen mejores resultados en períodos de tensión crediticia o cuando los tipos de interés son volátiles.
Universo y diversificación
Para empezar, las estrategias MAC suelen inclinarse más por los bonos “high yield” que por los “investment grade”. Esto les permite obtener rentabilidades especialmente buenas cuando la volatilidad del mercado es baja y se reducen los diferenciales de rendimiento entre los bonos corporativos y la deuda pública. No obstante, su ámbito general de inversión en crédito puede ser muy amplio; algunas carteras incluyen inversiones en deuda privada y préstamos. Esto significa que las estrategias MAC suelen ofrecer una mayor diversificación que una asignación directa a crédito “high yield”. La libertad para asignar capital entre los distintos sectores de crédito es lo que brinda a los gestores de carteras la oportunidad de obtener rendimientos superiores. No solo pueden cambiar entre “investment grade” y “high yield” sino que, además, pueden hacerlo dentro de esos amplios sectores, entre préstamos, deuda bancaria subordinada y otras opciones.
En comparación, el universo ARFI tiende a ser, por definición, mucho más amplio, abarcando todo el conjunto de instrumentos de renta fija; los estilos de inversión y las fuentes de exceso de rentabilidad o “alfa” son más variados que en el caso de las estrategias MAC. En muchos casos, estas carteras también invierten en crédito, pero a menudo lo hacen junto con divisas, productos de tipos de interés y derivados. El rasgo que probablemente más caracteriza a las estrategias ARFI es la incorporación de posiciones de protección del capital/mitigación del riesgo. Con ello se pretende mejorar las rentabilidades ajustadas al riesgo, pero también significa que las estrategias de retorno absoluto tienden a quedarse rezagadas durante los mercados alcistas en los diferenciales crediticios.
Las estrategias ARFI también utilizan todos los instrumentos de inversión disponibles, incluso derivados, para gestionar el riesgo –manteniendo la exposición deseada mientras se cubre el riesgo no deseado– en todo tipo de sectores de renta fija. Esto hace que las estrategias ARFI sean menos sensibles que las estrategias MAC al rumbo general del mercado de crédito. Por ejemplo, una estrategia ARFI puede protegerse frente al riesgo de inflación y de subida de tipos adoptando una posición de duración negativa.
Como, por lo general, las estrategias ARFI tienen una menor asignación a deuda “high yield” que las carteras MAC, suelen requerir menos capital de solvencia obligatorio (SCR, por sus siglas en inglés), lo que aumenta su atractivo como inversiones entre las compañías de seguros sujetas a las disposiciones reglamentarias de Solvencia II.
Las diferencias entre las dos estrategias significan que la correlación de las rentabilidades generadas por las estrategias ARFI y MAC tiende a ser relativamente baja y, sin duda, mucho menor que entre las rentabilidades de los diferentes fondos incluidos en el universo MAC (véase la fig. 1). Por tanto, la combinación de ambas estrategias podría ofrecer ventajas de diversificación frente a la inversión en una sola.
Liquidez frente a rentabilidad
Por regla general, las inversiones en crédito y los bonos emergentes suelen ser menos líquidos que la deuda soberana y las divisas de los mercados desarrollados. Por lo tanto, las estrategias MAC –que invierten mucho en dichos activos– suelen ser menos líquidas que sus equivalentes ARFI, sobre todo si tienen asignaciones a préstamos o deuda privada. Esto hace que el riesgo de sufrir una corrección brusca –o minusvalía considerable desde el nivel máximo al mínimo– sea mayor en las estrategias MAC. Esto constituye un problema particularmente difícil durante los períodos en los que la liquidez del mercado se evapora, como sucedió en marzo de 2020 y diciembre de 2018 (véase la fig. 2). Lo mismo ocurre incluso cuando se comparan las estrategias MAC del cuartil superior con la estrategia Pictet Absolute Return Fixed Income.
Por otro lado, al captar estas primas de liquidez, las estrategias MAC suelen generar mayores rentabilidades, por término medio, que sus equivalentes ARFI a lo largo de un ciclo de mercado.
En una estrategia MAC típica, hasta el 80% de la rentabilidad se atribuiría a las oscilaciones de los diferenciales de rendimiento. En comparación, el objetivo de la estrategia Pictet Absolute Return Fixed Income es diversificar las fuentes de rentabilidad de manera uniforme entre diferenciales, tipos y divisas. Al hacerlo, Pictet pretende mantener una cartera líquida en todo momento.
La fuente de rentabilidad también suele ser diferente, ya que la estrategia MAC adopta un enfoque más “bottom-up” y la ARFI tiende a poner más énfasis en factores macroeconómicos “top-down” a la hora de construir la cartera. En nuestra estrategia ARFI, por ejemplo, solo un 10% de la rentabilidad total proviene de la selección de valores.
La diversificación realizada por los gestores es importante
Uno de los inconvenientes del enfoque ARFI es que las estrategias no son homogéneas y su éxito depende en gran medida de la habilidad del gestor. Por lo tanto, las comprobaciones previas resultan primordiales. Lo mismo puede decirse de MAC, donde la dispersión de la rentabilidad dentro del universo es igualmente elevada.
Ambas estrategias dependen de la capacidad de los gestores de carteras para alternar entre diferentes inversiones en el momento oportuno. De hecho, posiblemente esto sea más importante para las estrategias MAC, dado que estas carteras concentran las inversiones en una gama más reducida de sectores y son menos líquidas.
¿Lo mejor de ambos mundos?
A pesar de sus diferencias, las estrategias MAC y ARFI rivalizan por el mismo tipo de inversor –el que busca un enfoque flexible que genere rentabilidades incluso en un clima de bajos rendimientos y bajos diferenciales de crédito como el actual. Sin embargo, existen suficientes diferencias para que ambos tipos de estrategias sean complementarias. La estrategia MAC puede ofrecer acceso a valores más atípicos y menos líquidos que brindan la posibilidad de obtener un mayor rendimiento. Una estrategia ARFI bien equilibrada, por su parte, puede aprovechar las tendencias macroeconómicas fuertes mientras reduce el riesgo y sigue generando rentabilidades reales positivas.
Mediante la combinación de ambas estrategias y la selección de unos gestores que sepan sacar lo mejor de ellas, los inversores pueden obtener unas rentabilidades ajustadas al riesgo mejores que si se centran en una de ellas de manera aislada (véase la fig. 3).
Tribuna de Andrés Sánchez Balcázar, responsable del equipo de bonos globales en Pictet Asset Management.
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