El mundo se encuentra en una recesión inducida por Covid-19, pero en relación con la recesión de 2008/2009, hay una diferencia crucial: la calidad crediticia de la mayoría de los bonos de agencias no gubernamentales (non-agency) durante la recesión anterior era baja. Desde entonces, los bonos non-agency están garantizados principalmente por préstamos de mayor calidad y están estructurados y tasados adecuadamente para la exposición crediticia. Al comienzo de la actual recesión, opinábamos que los bonos senior non-agency en el mercado de MBS residenciales ofrecían la mejor oportunidad. Como se esperaba, estos instrumentos tuvieron una buena performance desde el punto de vista crediticio. Sin embargo, experimentaron la volatilidad de los precios debido a la crisis de liquidez causada por la pandemia.
Una de las consecuencias de esta dinámica fue el aumento de la demanda de viviendas unifamiliares en Estados Unidos. Este fenómeno aceleró la revalorización de los activos que respaldan los MBS, lo que ha llevado a una mejora de su solvencia. Esto confirmó que los bonos con un alto nivel de estructura de capital son resistentes en las recesiones.
Servicio de la deuda de los hogares
La cautela de los consumidores también ha provocado un descenso de la deuda de los hogares en relación con los ingresos. La relación entre la deuda de los hogares y la renta disponible ha ido disminuyendo desde 2007, y ahora se encuentra en niveles no vistos desde antes de 2000. La combinación de niveles de deuda más bajos con tipos de interés más bajos ha llevado el gasto en intereses pagado por los consumidores estadounidenses como porcentaje de los ingresos (es decir, la ratio de servicio de la deuda de los hogares) a los niveles más bajos desde que la Reserva Federal comenzó a recopilar datos en 1982, como se muestra en el gráfico 1. Como resultado, en promedio, es relativamente fácil para los propietarios de viviendas seguir pagando los intereses de su deuda.
Desempleo
La tasa de desempleo en Estados Unidos a finales del primer trimestre de 2021 se situaba en torno al 6%. Aunque es superior al nivel anterior a Covid-19, el 3,5%, ese nivel sigue siendo el más bajo de los últimos 50 años. Si examinamos el gráfico 2, observamos que el 6% se aproxima a la tasa media de desempleo a largo plazo en los Estados Unidos. Además, las prestaciones de desempleo adicionales, distribuidas en el marco de la ayuda de Covid-19, proporcionan una renta de sustitución importante para la población desempleada. En combinación con los bajos niveles de endeudamiento de los hogares, los consumidores estadounidenses medios pueden pagar sus hipotecas sin dificultad.
Asequibilidad
Además de la solidez del crédito al consumo, las viviendas siguen siendo asequibles. El Índice de Asequibilidad del Mercado de la Vivienda, que compara los ingresos medios de los hogares con el coste de una hipoteca para una vivienda de precio medio, se mantenía estable antes de 2005, pero en 2006 los bienes inmuebles empezaron a encarecerse a medida que los precios de las casas se disparaban debido a las compras especulativas. La recesión de 2008/2009 puso fin a eso, provocando la caída de los precios y de los tipos de interés, por lo que en 2011 el índice subió a niveles récord de asequibilidad. En aquel momento, se trataba de un acontecimiento necesario, ya que había un exceso de viviendas disponibles en el mercado que necesitaban ser ocupadas. Desde entonces, aunque los precios de la vivienda han subido, los tipos de interés se han mantenido bajos y los ingresos han aumentado, por lo que la asequibilidad de la vivienda sigue siendo muy superior a la media anterior a 2005. Por tanto, a pesar de las recientes subidas de precios, el mercado de la vivienda sigue siendo asequible.
Índices de disponibilidad
El porcentaje de viviendas en propiedad que están vacías nunca ha sido tan bajo desde 1980. Las casas se quedan vacías cuando la gente muere o se muda. La actual escasez de viviendas vacías refleja la escasez de viviendas a las que mudarse, así como el hecho de que las viviendas se venden rápidamente cuando salen al mercado. Desde 2008, la construcción de viviendas no ha seguido el ritmo de la demanda. En consecuencia, hay una escasez de viviendas en venta, como lo demuestra la baja tasa de disponibilidad de propiedades en el gráfico 3.
Viviendas en propiedad y en alquiler
Antes de 2005, el número de familias que compraban una vivienda era superior al número de inquilinos. De 2005 a 2015, vimos una inversión de esta tendencia, con los alquileres creciendo más que las compras, ya que los millennials generalmente pospusieron sus compras de vivienda. La tendencia volvió a cambiar en 2015, y la compra de viviendas comenzó a aumentar de nuevo con mayor rapidez. Si examinamos la evolución de la propiedad de la vivienda desde 2005 por grupos de edad, resulta evidente que el mayor aumento está relacionado por el grupo de menores de 35 años. Los millennials están comprando casas, lo que supone una fuerte demanda.
La oferta de viviendas en venta
Históricamente, el mercado de la vivienda ha estado en equilibrio cuando ha habido una oferta de viviendas en venta durante cuatro o cinco meses. Inmediatamente antes de la recesión de 2008/2009, la oferta de viviendas en venta alcanzó un récord de 12 meses. A partir de entonces, con la reducción de la construcción de nuevas viviendas, la oferta de casas en venta disminuyó, alcanzando un nivel «normal» en 2016. Posteriormente, ese nivel ha seguido bajando y hoy se encuentra en un mínimo histórico de dos meses de disponibilidad solamente. Los millennials ya habían empezado a comprar casas hace aproximadamente cinco años, pero la pandemia de Covid-19 ha acelerado la tendencia de las familias más jóvenes a mudarse a zonas suburbanas. Esto coincide con un cambio en los hábitos de trabajo, ya que muchos trabajan ahora principalmente desde casa en lugar de una oficina. Aunque esperamos que el mercado de la vivienda acabe volviendo a un equilibrio más normal entre la oferta y la demanda, la elevada demanda y la escasa oferta deberían mantener los precios de los inmuebles durante mucho tiempo.
Perspectivas del mercado de MBS
Frente a la política monetaria y el apoyo masivo del gobierno en el período reciente, los mercados están actualmente preocupados por el potencial inflacionario. Si se consolida un entorno de mercado inflacionista, esperamos que los tipos de interés suban, una de las consecuencias será el aumento de los precios de los activos reales. Sin embargo, desde la perspectiva de los MBS, nos preocupa poco el impacto de la inflación. Cuando los precios de los activos reales y de la vivienda suben, el valor de los activos que respaldan los MBS aumenta, por lo que, desde la perspectiva de los prestamistas, las posiciones crediticias mejoran. Además, el gran estímulo gubernamental no hace más que facilitar a los propietarios de viviendas el pago de sus hipotecas, aumentando aún más la solvencia de los MBS.
En particular, el banco central estadounidense no tiene planes específicos para apoyar el mercado de MBS residenciales. Los diferenciales de estos sectores se han recuperado más lentamente que los de los sectores que han recibido ese apoyo, como los bonos corporativos. Los diferenciales de las hipotecas non-agency siguen siendo significativamente más amplios que antes de Covid, en claro contraste con otros sectores que cotizan hoy a niveles más altos que antes de la pandemia. Esto significa que todavía existe la oportunidad de comprar instrumentos que siguen recuperándose y que podrían producir plusvalías adicionales, así como rendimientos atractivos.
Columna de Tom Mansley, director de Inversiones especializado en el análisis y gestión de valores hipotecarios y respaldados por activos (MBS y ABS) en GAM Investments.
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