El actual ciclo empresarial ha sido inusualmente largo, algo que sigue poniendo en jaque a los más escépticos. Esta situación responde, entre otros factores, a que la actividad económica ha estado y está sumamente distorsionada por las políticas de expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) aplicadas en EE. UU. y en el Reino Unido, que siguen conllevando consecuencias inesperadas tanto en el plano político como en los mercados. En nuestra opinión, es muy difícil determinar qué podría propiciar el «fin de este ciclo empresarial».
A nuestros ojos, una de las distorsiones del uso excesivo de las políticas de QE, además de la marcada duración del ciclo empresarial, son las implicaciones en el plano político. Por ahora, hemos asistido a posturas proteccionistas (como el «America First») y nacionalistas, así como a reacciones políticas contra los partidos tradicionales y consolidados en todo el mundo. Ello ha debilitado de forma creciente la ortodoxia liberal «basada en normas» establecida de forma generalizada desde la Segunda Guerra Mundial.
Además, las sanciones comerciales de EE. UU., la balcanización de Internet y la polarización del poder mundial en dos esferas de influencia, una orientada a EE. UU. y otra a China, han seguido obligando a muchos mercados emergentes a unirse a las filas de uno u otro bando (a menudo, en detrimento propio).
Asimismo, ya se han sentado los cimientos para las negociaciones futuras: Rusia ha puesto fin al Tratado sobre las fuerzas nucleares de alcance intermedio de 1987 e Irán ha superado los límites de uranio enriquecido del acuerdo nuclear suscrito en 2015. Del mismo modo, el brote del ébola se ha adentrado en la zona en guerra de Sudán del Sur desde la República Democrática del Congo y amenaza con ampliar su alcance. Todos estos factores aumentan el riesgo de perturbaciones en el mercado del petróleo / el uso de armas nucleares en ciertas regiones y a pandemias como la del SRAS, que devastó Asia en 2002/2003. Todos ellos son factores sumamente negativos para las economías emergentes.
Creemos esta coyuntura da lugar a ventajas estructurales poco habituales para la renta variable emergente, tanto en forma de un catalizador artificialmente reducido para los costes medios ponderados de capital (que impulsa al alza aún más las valoraciones de la renta variable) como en un énfasis de mayor alcance y duración en la «búsqueda de rendimientos».
Incluso si el índice S&P 500 se consolida en el segundo semestre de 2019 (después de su marcado repunte en el primer semestre, que registró nuevos máximos históricos), creemos que la renta variable emergente debería encontrar catalizadores para las valoraciones bastante rápido, dado que no parte de una situación con unos ratios precio / beneficio (PER) o VE / EBITDA elevados. De hecho, se está negociando en niveles relativamente reducidos en comparación con su historial y nueve de los diez principales mercados emergentes tienen calificación de grado de inversión, con unas empresas que muestran una posición bastante sólida en sus balances.
Perspectivas clave
Si nuestras visiones aquí expuestas son correctas, prevemos que este mundo distorsionado caracterizado por el apoyo de la Reserva Federal estadounidense (Fed) y la expansión cuantitativa (UE y Japón, y en ocasiones China, a pesar de su objetivo de desapalancamiento) podría saldarse con tres resultados básicos:
- Probabilidad del 35 %: «Un contexto favorable resulta positivo para la renta variable». Unos beneficios por acción (BPA) más sólidos para la renta variable emergente, apuntalados por un crecimiento de los ingresos y los márgenes y el apoyo del poder de fijación de precios para las mejoras de las previsiones de las PER. Esta situación se ve apuntalada por un contexto económico «atemperado» que presenta un crecimiento favorable, pero moderado, impulsado por una postura ligeramente moderada de la Fed y un dólar estadounidense que se acerca a su punto álgido (el índice del dólar DXY Spot muestra una tendencia de caída desde sus máximos de abril de 2019). En este contexto, la renta variable emergente debería protagonizar una evolución favorable, dado que sus rentabilidades contarán con el apoyo de un sólido crecimiento de doble dígito de los BPA y unos rendimientos de más del 3 % con ratios de cobertura adecuados. Así, abogamos por mantener un sesgo general hacia el valor y el crecimiento a un precio razonable (estilo denominado GARP, por sus siglas en inglés).
- Probabilidad del 35 %: «Un contexto desfavorable también resulta positivo para la renta variable». El nivel inferior de los costes medios ponderados de capital debería amortiguar el menor crecimiento económico implícito, reflejado en un crecimiento mundial por debajo del 2%-3% y una deuda con rendimientos negativos que aumenta por encima del nivel actual de 13 billones de dólares, o en más reducciones en los diferenciales de los swaps al día indexados (OIS, por sus siglas en inglés), que actualmente descuentan recortes de hasta 75 puntos básicos por parte de la Fed antes del cierre del año. Si el rendimiento de la deuda de calidad inferior a la estadounidense cayera por debajo del 2%, se produciría una mayor «búsqueda de rendimiento» en clases de activos más periféricos, lo que supondría un gran apoyo para la renta variable emergente. Una caída de los swaps OIS en dólares a 5 años por debajo del 2% también impulsaría esta tendencia. En nuestra opinión, la clase de activos compuesta por la renta variable emergente «rezagada con grado de inversión» seguiría atrayendo algunos de esos flujos de inversión «cruzados» y de «carry positivo» en el tercer trimestre de 2019. Si esta hipótesis se materializara, priorizaríamos mantener un sesgo GARP hacia activos de mayor calidad y líquidos, y cabría esperar que la renta variable emergente sufriera movimientos a la baja similares —no superiores— a los de los mercados desarrollados en cualquier episodio de volatilidad.
En cualquiera de estas situaciones, un proceso de inversión cimentado sobre la filosofía de adquirir a buen precio títulos de calidad que hayan quedado rezagados debería seguir generando alfa. Esta estrategia ha dado sus frutos en los últimos siete años, cuando los mercados han fluctuado entre ambas situaciones, y esperamos que la tendencia se mantenga. Para cubrir en mayor medida cualquier caída temporal (y, así, mejorar el potencial riesgo / remuneración), creemos que resulta adecuado invertir en estos valores a través de operaciones de carry positivo / divisas infravaloradas y en valores más líquidos con un flujo de caja libre positivo (FCF, por sus siglas en inglés).
- Probabilidad del 20%: «Un contexto desfavorable resulta negativo para la renta variable emergente». Esta hipótesis gira en torno a un error de valoración por parte de los bancos centrales. La combinación de un anémico nivel de crecimiento y una postura restrictiva por parte de la Fed podría conllevar que existe un reducido arsenal en el plano monetario ortodoxo o presupuestario para abordar el ciclo y estimular la economía. En esta situación, creemos que es posible que se produzca un desplome similar al acontecido en 1987, dado que el coste medio ponderado de capital y los temores a la ralentización del crecimiento económico se materializarían al mismo tiempo. El repunte del dólar estadounidense en calidad de activo refugio acentuaría el desarrollo de operaciones y cabría esperar que se iniciaran coberturas con efectivo, oro y posiciones líquidas de calidad y con flujos de caja libre positivos en países y aseguradoras con grado de inversión.
- Probabilidad del 10%: Choque externo. En esta situación, un choque en el plano de la oferta de petróleo o, nuestro mayor miedo, un brote de una enfermedad grave, como el ébola, que generaría miedos hacia una situación similar a la vivida con la gripe asiática. De ser así, nos hallaríamos ante un precipicio. Con esto en mente, anticiparíamos un repunte del dólar estadounidense en calidad de activo refugio y, en vista del tamaño relativamente reducido del conjunto de activos líquidos de renta variable emergente, deberíamos tener en cuenta los efectos de distorsión del desarrollo de esos flujos, especialmente si se acentúa el contexto de «tipos bajos durante más tiempo». Para la renta variable emergente, creemos que se trata de la situación menos probable: el mercado de renta variable ha menguado en tamaño debido a los volúmenes invertidos en divisas y deuda de mercados emergentes, así como en deuda corporativa de esta región. Por tanto, prevemos flujos «cruzados» de capital de los segmentos EMBI+ / deuda corporativa o flujos de carry positivo por parte de los intermediarios, que intentan captar los tipos reales positivos de las divisas emergentes, lo que probablemente tendría un efecto significativo en la renta variable emergente si materializan sus posiciones. En resumen, la renta variable emergente está sumamente correlacionada con sus flujos de entrada, y los flujos inesperados que pueden causar disrupciones. La crisis asiática de 1988/1989 es un buen ejemplo, dado que mostró un coeficiente de determinación 0,98 con una correlación a una reversión negativa inesperada de los flujos en los precios de la renta variable emergente.
Así pues, ¿cómo cabría esperar que reaccionen los inversores en renta variable emergente a cualquier versión de la tercera situación? Abogaríamos por mantener una mayor ponderación a activos líquidos, ampliar la exposición al oro y adquirir aseguradoras de vida en momentos de debilidad, dado que este sector debería madurar en el tercer trimestre de 2019. También nos concentraríamos en las posiciones en títulos con flujos de caja y capital circulante en positivo, así como en países con divisas baratas y con calificación de grado de inversión. Esta estrategia está en sintonía con nuestra opinión de que la calidad abundará en países con calificación de grado de inversión y elevada liquidez y bien podría marcar la diferencia entre contar con un «presupuesto de riesgo para momentos de caída» o no. Asimismo, pondría a prueba nuestra afirmación anterior de que la renta variable emergente debería responder de forma similar a sus homólogos desarrollados en cualquier caída de entre el 10 % y el 15 %.
Creemos que la situación más probable es la primera, seguida de ciertos episodios de la segunda. Ambas son positivas y deberían generar oportunidades para aprovechar la volatilidad del mercado y mejorar la calidad general durante cualquier caída.
En nuestra opinión, la opción con más posibilidades es que la Fed mantenga un sesgo acomodaticio (tras un recorte en julio) hasta después de las elecciones presidenciales en EE. UU. el próximo año. Los mercados de renta variable y renta fija descuentan un crecimiento anémico pero sostenido durante el próximo año, dado que creemos que el presidente Trump no comprometerá sus posibilidades de alzarse con la victoria en 2020 intensificando las actuales tensiones comerciales La Fed y otros bancos centrales aún podrían aprovechar el pequeño bache que atravesamos actualmente para proporcionar más estímulos.
Así pues, la leve relajación de las tensiones comerciales y unas políticas monetarias excesivamente acomodaticias resultan acontecimientos favorables para los activos de riesgo, pero en el contexto de un ciclo de inversión ya maduro. Las fluctuaciones en la confianza a corto plazo podrían considerarse oportunidades de compra, dado que es probable que el dólar estadounidense se mantenga en una horquilla determinada, lo que aumentará el atractivo de las posiciones en distintas divisas y en ciertos activos emergentes.
Cualquier movimiento potencial en los rendimientos de los bonos o vaivén político / comercial sería un obstáculo que los inversores en renta variable emergente deben aprovechar, aunque el crecimiento de los beneficios en EE. UU. esté en fase de ralentización y el dinamismo en el resto del mundo sea renqueante. Al contrario de lo que sucede con los BPA en EE. UU., la renta variable emergente se encuentra en una fase temprana de repunte en el ciclo, y sigue siendo posible que se apliquen estímulos internos tanto en China como en la India si fuera necesario (a pesar de las medidas de desapalancamiento en China o la sensibilidad de la India a los envites externos, como el precio del petróleo).
En calidad de segmento rezagado con grado de inversión, esta clase de activos suele arrojar una rentabilidad superior a la deuda pública y corporativa de los mercados emergentes en episodios breves de drástica volatilidad (tal y como ocurrió en 2004-2008). Por lo tanto, el posicionamiento en cualquier debilidad de cara a aprovechar el potencial alcista pasa a revestir una importancia clave.
A nuestro juicio, nos acercamos con celeridad a otro punto de partida, ya sea en la deuda pública o la deuda corporativa de mercados emergentes o en la renta variable de mercados desarrollados, o en oportunidades de rentabilidad absoluta frente a otras clases de activos o de los activos líquidos, todo depende de si los catalizadores inusuales anteriormente mencionados se mantienen. De cualquier modo, ya se dé la situación de «un contexto favorable es positivo» o la de «un contexto desfavorable es positivo», creemos que la renta variable emergente debería brindar una rentabilidad superior en términos tanto relativos como absolutos.
Columna de Tim Love, director de inversiones de GAM Investments.
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Por Meritxell Sedo