Superar a cualquier índice durante un periodo prolongado es especialmente complicado, sobre todo en el plano de la renta variable, un mercado en el que el número de participantes es elevado y los volúmenes, ingentes.
Solo la Bolsa de Nueva York registra un valor de negociación diario medio de alrededor de 169.000 millones de dólares. Este nivel de participación en el mercado y de liquidez hace que la renta variable estadounidense —y, por extensión, mundial— sea especialmente difícil de superar por parte de los gestores activos.
Los datos avalan esta idea: el índice MSCI AC World en dólares registró una rentabilidad de 38,5% en los cinco años anteriores al cierre de junio de 2019, mientras que el grupo homólogo de gestores de renta variable global en dólares de Lipper logró una rentabilidad media del 16,3% durante el mismo periodo (fuente: GAM y Refinitiv).
Este desolador dato no refleja una falta de esfuerzo por parte de la comunidad académica o de los gestores de inversiones a la hora de encontrar una forma para batir sistemáticamente al mercado. Sin duda alguna, el mayor logro de la esfera académica se produjo a principios de la década de 1990, cuando Eugene Fama y Kenneth French establecieron definitivamente que las temáticas o factores individuales, como los títulos de valor o de pequeña capitalización, logran batir al mercado a largo plazo.
Esto explica claramente lo ocurrido en el pasado y, por supuesto, resulta alentador de cara al futuro. No obstante, desde entonces, el poder de estos factores de riesgo en renta variable se ha disipado. La proliferación de gestores que se basan en estilos y el imponente crecimiento del mercado de fondos cotizados según factores individuales ha erosionado la «ventaja» asociada a identificarlos e invertir en ellos desde el principio. Los títulos de valor —uno de los principales factores destacados por Fama y French— no han logrado registrar una rentabilidad superior a la de los de crecimiento desde 1994. Así pues, cabe preguntarse cómo pueden los inversores esperar de forma realista batir al mercado de renta variable en los próximos años.
Gráfico 1: El valor de la nada: el value no logra generar rentabilidad desde principios de la década de 1990
Fuente: Bloomberg. 28 de febrero de 1994 = 100. Las perspectivas expuestas corresponden a las del gestor y podrían cambiar.
Las rentabilidades pasadas no son indicativas de rentabilidades futuras, ni de tendencias actuales o futuras.
En su importante estudio Stocks For The Long Run, Jeremy Siegel identificó que durante más de dos siglos, el mercado bursátil estadounidense registró una rentabilidad anual del 7 % en términos reales. La «constante de Siegel» (Siegel Constant) refleja, en esencia, el crecimiento de la economía, la productividad y la población que muestran las empresas cotizadas. Por tanto, el mercado bursátil puede considerarse una representación del progreso mundial, de la «tasa interna de rentabilidad de la humanidad». La mejora de esta tasa interna de rentabilidad —y Siegel la identificó también en el medio plazo— requiere una cierta capacidad de anticipación de los cambios estructurales, técnicos e incluso culturales que afectarán a la economía mundial.
En otras palabras, si la rentabilidad a largo plazo del mercado bursátil constituye una función de las tendencias de crecimiento estructural, la capacidad para batirla debería girar en torno a la identificación de los cambios que afectan a estos patrones de crecimiento. Le presentamos las megatendencias, tres en concreto —la tecnología, la sostenibilidad y los mercados emergentes—, que deberían contribuir a una tasa de rentabilidad superior a la denominada «constante Siegel».
Empecemos con la tecnología. Cisco estima que al menos el 40% de los negocios no sobrevivirán si no implantan con la suficiente intensidad las nuevas tecnologías. Resulta probable que esto genere un mundo dividido entre ganadores y perdedores que ofrecerá oportunidades atractivas de rentabilidad superior para aquellas empresas cotizadas que ofrezcan tecnología o la implementen y la aprovechen de forma efectiva.
Habida cuenta de que la rentabilidad a largo plazo de la renta variable refleja, en parte, las mejoras en la productividad de los trabajadores, tiene sentido pensar que los valores tecnológicos innovadores marcarán el ritmo. Ciertamente, no se trata de una idea nueva.
Creemos que el desarrollo de la tecnología, los medios de comunicación y las telecomunicaciones (TMT) de 2001 y el escepticismo en torno a las salidas a bolsa de perfil elevado en el sector de la tecnología en EE. UU. reflejan la evidente tendencia del sector a mostrar valoraciones excesivas. No obstante, los valores tecnológicos suelen contar con un elevado nivel de liquidez y más flujo de efectivo que la mayoría del resto de negocios, lo que sugiere que, tras ajustarse a esta tasa de efectivo más elevada, las valoraciones no son mucho más altas que las del resto de mercados. Además, a pesar de todas las noticias negativas sobre el endurecimiento de las normativas para los valores tecnológicos, muchos inversores parecen seguir dispuestos a incorporarlos a sus asignaciones cuando surgen oportunidades.
Por tanto, si bien el índice NYSE FANG + (basado en Facebook, Apple, Amazon, Netflix y Google) registró una rentabilidad inferior a la del S&P 500 este año hasta el 7 de junio, lo superó con creces cuando la Reserva Federal sugirió que apuntalaría la economía según fuera aumentando la incertidumbre derivada de las guerras comerciales. En vista de las opciones entre los distintos valores que liderarán la próxima transformación digital frente a aquellos que podrán lograr (o no) implantarla, la tecnología sigue siendo una megatendencia atractiva.
La sostenibilidad es la siguiente megatendencia. Cierto es que la inversión ética llegó hace ya tiempo. En los primeros cinco libros de la Biblia, Moisés creó normas para corregir los desequilibrios que generaba la humanidad, y la tradición judía hace hincapié en las responsabilidades que conlleva la propiedad de bienes. La tradición islámica, a través de la sharia, busca de forma similar prevenir la explotación, con normas sobre inversiones prohibidas, como el alcohol y la usura. Sin embargo, la novedad en la actualidad es el importante consenso que existe en torno a la sostenibilidad y la igualdad, con la urgencia de actuar que lleva aparejada. La generación millennialconsidera el cambio climático como una emergencia mundial, mientras que la actitud hacia el consumo de carne y la desigualdad de oportunidades está cambiando con celeridad. En el universo de inversión, la sostenibilidad está por tanto trasladándose desde un subsegmento de inversión hasta un punto en el que las firmas que no demuestren estar mejorando conforme a los criterios medioambientales, sociales y de buen gobierno (ESG, por sus siglas en inglés) registrarán una rentabilidad inferior en sus acciones o, lo que es peor, no serán capaces de cotizar y ampliar capital desde el principio. Actualmente, es posible exponerse a la totalidad de índices que cuentan con un control de estos criterios ESG a través de fondos cotizados. En nuestra opinión, creemos que utilizarlos para incorporar una «sobreponderación» estructural a largo plazo en empresas cotizadas con calificaciones elevadas en términos de criterios ESG puede ser una forma sencilla de captar la rentabilidad superior que estas firmas pueden protagonizar en los próximos meses y años a medida que el universo de inversión se adapta a la demanda de sostenibilidad.
Por último, tenemos a los mercados emergentes. El Fondo Monetario Internacional estima que los mercados emergentes y las economías en desarrollo representan casi el 60% del PIB mundial (y muestra una tendencia al alza), pero los valores asiáticos y de mercados emergentes apenas conforman un 16% del índice MSCI AC World. El necesario ajuste que, a nuestro juicio, debe producirse puede articularse a través de una sobreponderación estructural en los valores bursátiles de estas economías. Es probable que muchos inversores opten simplemente por un índice establecido, como el MSCI Emerging Markets, para hacerlo, pero creemos que este está demasiado expuesto al componente manufacturero de Asia y cuenta con una exposición insuficiente a los países africanos, que muestran un rápido crecimiento. Así pues, los inversores pueden buscar más ganancias estableciendo una exposición adecuada a los mercados frontera, ya sea a través de determinados índices o de profesionales de la gestión activa. Si bien los dos últimos años no han sido lo que se dice un buen augurio para los mercados emergentes —en un contexto de guerra comercial y apreciación del dólar—, estos últimos ofrecen al menos un interesante punto de entrada de una forma que los valores tecnológicos no pueden. El índice MSCI Emerging Markets, a pesar de todos sus defectos estructurales, demuestra con claridad lo siguiente: a 7 de junio, negociaba con un múltiplo de PER adelantado de solo 13 veces, mientras que el del MSCI World era de 16,3 veces. El crecimiento económico superior de estos mercados para los próximos años se negocia efectivamente con un descuento de más del 20%.
Gráfico 2: Rebajas en el crecimiento: los mercados emergentes se negocian con un descuento del 20 % frente a los mercados desarrollados
Fuente: Bloomberg.
Las rentabilidades pasadas no son indicativas de rentabilidades futuras, ni de tendencias actuales o futuras.
Las megatendencias descritas anteriormente no son nuevas ni baratas para todos. Además, no representan un atajo hacia la rentabilidad superior a corto plazo frente a los índices. No obstante, creemos que ofrecen acceso a temáticas de crecimiento estructural a largo plazo que van más allá del rendimiento superior a corto plazo de los mercados. Ya sea a través de la infiltración de la tecnología en todos los sectores de la economía en los próximos años, la demanda de un mundo más justo y sostenible o el inexorable crecimiento de las economías emergentes, se puede acceder a estas tendencias a través de estructuras de renta variable cuidadosamente seleccionadas. La inversión en megatendencias constituye un estilo viable por mérito propio que por lo menos ofrece, según nuestra intuición, unas perspectivas alentadoras para lograr una rentabilidad superior a largo plazo, al igual que cualquier otro factor o estilo disponibles para los inversores.
Columna de Julian Howard, responsable de Multi Asset Solutions en GAM Investments.
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Por Meritxell Sedo