Incluso antes de la última guerra de Vladimir Putin contra Ucrania, la aceleración de las subidas de precios se ha convertido en un fenómeno mundial1. Con un 7,5%, el aumento de enero del índice de precios al consumo (IPC) de EE.UU. volvió a superar las expectativas del mercado, marcando la mayor subida interanual desde 19822. Y lo que es peor, las presiones sobre los precios parecen extenderse de los bienes duraderos y la energía a los alimentos y a los precios de los servicios más difíciles, como los alquileres, la limpieza en seco, la atención veterinaria y los cortes de pelo3.
Esto pone de manifiesto un reto adicional para los inversores. Aparte de los aumentos generales de los precios de los bienes y servicios, ha habido mucha variación en los precios relativos tanto de los insumos (incluyendo especialmente los salarios de la mano de obra) como de los productos. Como hemos subrayado en repetidas ocasiones, la clave para protegerse de la inflación es centrarse en empresas y sectores con un elevado poder de fijación de precios (para sus bienes y servicios), así como un fuerte control de los costes (para sus insumos, incluida la mano de obra)4 También en Europa hemos revisado al alza nuestras previsiones de inflación para 2022, con un 8% aproximadamente para la zona euro. A la luz de las interrupciones en el suministro de energía y otros productos básicos, la guerra añade incertidumbres adicionales a las previsiones en ambas direcciones.
Contra tal telón de fondo, los activos de infraestructura tienden a destacar en todas las dinámicas relevantes: desde los ingresos y los costes hasta los efectos de valoración de las variaciones de los tipos de interés nominales y reales. El carácter casi monopolístico de la mayoría de los activos de infraestructura significa que la demanda suele ser inelástica. Por lo tanto, en general existe una alta probabilidad de que la inflación se traslade a los clientes a través de un aumento de las tarifas. De hecho, en los sectores de infraestructuras regulados – como el agua, las redes eléctricas o las carreteras de peaje – la regulación suele incluir un vínculo explícito con la inflación, que permite que las tarifas aumenten en función de ésta. Por último, los activos de infraestructura suelen ser de larga duración y requieren grandes gastos de capital inicial, pero pueden necesitar comparativamente poco en términos de mantenimiento anual o gastos de funcionamiento, lo que limita las presiones de los costes. Las energías renovables, como las centrales solares, suelen ser un buen ejemplo en este sentido.
Sin embargo, si todo esto suena demasiado bueno para ser verdad, puede serlo. En los últimos años, la competencia entre los inversores por las grandes adquisiciones de infraestructuras ha sido feroz. Con los altos niveles de polvo seco en los fondos de gran capitalización, un universo más estrecho de acuerdos potenciales y un cambio hacia los procesos de subasta, la competencia por acuerdos que implican objetivos más grandes ha hecho subir los precios de entrada. Tanto COVID-19 como la guerra de Putin también han puesto de manifiesto algunos riesgos y oportunidades operativas que quizá no eran tan evidentes antes de la pandemia: pensemos en las carreteras de peaje o en los aeropuertos durante las cuarentenas.
O pensemos en el transporte y la distribución de gas natural. A pesar de estar regulados, estos activos pueden enfrentarse a retos de descarbonización algo similares a los que gestionan sus clientes en el sector de los combustibles fósiles. Mientras tanto, la lucha por el gas parece haber dado lugar a un gran poder de fijación de precios. La generación de energía ofrece otro ejemplo de recientes ganadores y perdedores. Al igual que en otros segmentos, la electricidad puede contratarse a largo plazo e indexarse a la inflación, con algunos matices intermedios según el régimen normativo preciso de que se trate. Alternativamente, las centrales eléctricas comerciales venden su energía en las bolsas de electricidad, de modo que los ingresos se determinan en función de las condiciones del mercado. Para los productores de energía europeos, este último modelo ha sido mucho más atractivo durante los dos últimos meses, ya que los precios del gas y, por tanto, de la electricidad, se dispararon.
Todo ello ilustra la importancia de los sofisticados procesos estratégicos de asignación de activos y construcción de carteras para mitigar los riesgos de una mayor volatilidad del rendimiento de los activos individuales y para contribuir a la generación de una sólida rentabilidad a largo plazo de las carteras. Esto incluye la reflexión sobre las posibles funciones de reacción política en varios países en respuesta a los aumentos del coste de la vida que están reduciendo los ingresos de los hogares.
Después de haber gastado mucho durante la pandemia, las arcas de los gobiernos se han agotado, y el aumento del gasto en defensa se perfila ahora como una fuga adicional de recursos. En consecuencia, es probable que los inversores privados desempeñen un papel fundamental a la hora de proporcionar el capital necesario para apoyar la transición hacia plataformas de infraestructuras más ecológicas, descentralizadas e innovadoras. «Al igual que las políticas de descarbonización y la innovación tecnológica están reconfigurando la economía mundial, también están reajustando las perspectivas de las inversiones en infraestructuras», señala Gianluca Minella, Director de Investigación de Infraestructuras de DWS.
En Europa, es probable que las recientes iniciativas de la Unión Europea en el marco de su nueva política propuesta estimulen la innovación tecnológica en materia de infraestructuras y creen varias nuevas oportunidades de inversión5. Por ejemplo, la directiva sobre el despliegue de infraestructuras de combustibles alternativos establece la responsabilidad de los Estados miembros de la UE de garantizar la provisión de estaciones de recarga electrónica en las principales autopistas cada 60 kilómetros, y de estaciones de repostaje de hidrógeno cada 150 kilómetros.
A medida que las tecnologías maduren y alcancen una fase avanzada de desarrollo, esperamos que surjan más oportunidades, sobre todo para las infraestructuras básicas y de valor añadido de los mercados pequeños y medianos en sectores como los combustibles alternativos y la infraestructura de repostaje relacionada, el hidrógeno verde o la eficiencia energética6.
El mercado también se mantiene muy activo en cuanto a las oportunidades de desarrollo y de nuevos proyectos en sectores de infraestructuras ya establecidos, como las redes, el material rodante y las energías renovables, y el capital institucional se siente especialmente atraído por los sectores en los que la regulación garantiza la visibilidad de los flujos de caja y el crecimiento.
La Comisión Europea también propuso aumentar el objetivo de las energías renovables al 40% para 2030 (frente al 32%), con objetivos específicos para el transporte, la calefacción, la refrigeración, los edificios y la industria, y objetivos más ambiciosos para la bioenergía. Con la previsión de que los precios de la electricidad aumenten en la próxima década, prevemos que las energías renovables alcancen cada vez más la paridad de red en toda Europa. Este factor, junto con el continuo crecimiento del mercado europeo de acuerdos de compra de energía a largo plazo, se espera que apoye el crecimiento de la capacidad de las energías renovables en Europa y el continuo interés de los inversores institucionales.
Como resultado de estas medidas, esperamos un mayor crecimiento en el sector de los servicios de eficiencia energética y un mayor volumen de licitaciones públicas y asociaciones público-privadas centradas en la mejora de la eficiencia energética de las infraestructuras relacionadas con la administración en la UE. Por ejemplo, la reforma identifica medidas específicas para acelerar las renovaciones de edificios que contribuyan a la eficiencia energética. Además, el paquete incorpora la obligación de que el sector público reduzca el consumo de energía de los servicios públicos y exige al sector público que renueve los edificios gubernamentales a un ritmo anual del 3%7.
No hace falta decir que seguimos de cerca el proceso legislativo de las distintas propuestas de la Comisión. Y, aunque toda la legislación comunitaria es directamente aplicable en toda la UE, en la práctica puede depender mucho de cómo se apliquen las propuestas en los distintos Estados miembros. Sin embargo, la ambición y la dirección de este «Acuerdo Verde Europeo» son claras, nada menos que la «transformación de la economía y la sociedad de la UE para cumplir con las ambiciones climáticas».8 Además de las preocupaciones ambientales, esto tiene el beneficio de impulsar la independencia energética del régimen cada vez más errático de Putin.
En términos más generales, creemos que las infraestructuras están llamadas a desempeñar un papel fundamental en la consecución de una economía mundial más sostenible e inclusiva, y se espera que esta clase de activos contribuya a la realización de hasta el 72% de los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS) de las Naciones Unidas9. Sin embargo, las ambiciosas políticas de descarbonización, el aumento de la inversión pública y el sólido crecimiento de las energías renovables pueden no ser suficientes: para lograr las emisiones netas cero pueden ser necesarios cambios transformadores significativos y mayores inversiones privadas en tecnologías de última generación.
A medida que las infraestructuras evolucionan, la cartera de inversiones se amplía, con volúmenes de transacciones en los segmentos del mercado medio y de pequeña capitalización bien posicionados para capitalizar el mayor flujo de proyectos en sectores como las energías renovables, las soluciones de eficiencia energética, la electrificación del transporte, el almacenamiento en baterías y la infraestructura digital. Mientras que muchos de estos nuevos proyectos están respaldados por características normativas o contractuales que apuntalan la visibilidad del flujo de caja, y pueden ser atractivos para las estrategias «core plus», otros pueden estar todavía en una fase de maduración y pueden estar mejor posicionados para estrategias de mayor riesgo/retorno. A medio plazo, esperamos que la normalización de los marcos normativos y contractuales desempeñe un papel fundamental para apoyar la maduración de las tecnologías en fase avanzada y acelerar la inversión privada en infraestructuras.
Ya estamos observando un mayor volumen de transacciones en los segmentos del mercado medio-bajo y de pequeña capitalización, en los sectores de las tecnologías de infraestructuras y de las energías renovables en su última fase, con tamaños de billete medio cada vez más en el rango de 50 a 150 millones de euros. Los datos del mercado ya indican que el tamaño medio de las transacciones se ha reducido a 227 millones de euros en 2021, desde los 344 millones de euros de 2017. A medida que la captación de fondos para infraestructuras sigue creciendo y las estrategias vinculadas a la sostenibilidad se extienden, prevemos una mayor demanda por parte de los inversores a largo plazo de estrategias centradas en activos de infraestructuras sostenibles en el mercado de pequeña capitalización y medio. Estas estrategias parecen estar bien posicionadas para proporcionar una potencial diversificación de la cartera respecto a las infraestructuras básicas más tradicionales, al tiempo que contribuyen a apoyar los objetivos de sostenibilidad.
Tamaño medio de las transacciones de capital privado en infraestructuras, Europa
Los gestores de activos suelen realizar las operaciones de infraestructuras de pequeña y mediana capitalización a través de procesos propios y no mediante subastas competitivas, y los vendedores suelen mantener una participación en el negocio y buscan asociaciones industriales a largo plazo con los gestores, en lugar de limitarse a maximizar su precio de salida. Cuando se comparan con las adquisiciones de capital privado de pequeña capitalización, los precios de entrada de las infraestructuras de pequeña capitalización parecen algo más elevados, ya que su propuesta de riesgo-rendimiento está respaldada por condiciones normativas o contractuales que apoyan la visibilidad del flujo de caja.
Precios medios de entrada en el capital privado de infraestructuras, Europa
* Valor de la empresa / Beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones. Fuente: Estimación basada en la base de datos propia de DWS de operaciones de infraestructuras europeas no cotizadas, incluida la información de transacciones disponible públicamente de Infrastructure Journal, InfraNews, Pitchbook, Bloomberg, Preqin; a fecha de 21 de diciembre
Aparte de la descarbonización, las infraestructuras en el mercado medio y el segmento de pequeña capitalización también parecen estar posicionadas favorablemente para capitalizar otras megatendencias como la digitalización, apoyando la creación de valor a través de la expansión orgánica, las estrategias de plataforma y las fusiones y adquisiciones. Esto es frecuentemente opuesto a las estrategias de infraestructuras de gran capitalización, que tienden a centrarse en activos maduros que proporcionan rendimiento, y con un potencial de revalorización del capital limitado.
Por supuesto, algunas operaciones de infraestructura de pequeña capitalización y del mercado medio centradas en tecnologías de última generación pueden estar en un espectro de riesgo/rendimiento más alto en comparación con la infraestructura tradicional básica o básica plus. Aunque el potencial de generación de rendimientos a largo plazo es mayor, estos rendimientos también pueden estar más expuestos a la capacidad de los gestores para cumplir con éxito los planes de negocio y las iniciativas de crecimiento. Aun así, creemos que añadir selectivamente tecnologías de última generación puede ser una forma atractiva de respaldar las valoraciones de la cartera mediante un elemento de crecimiento resistente de los beneficios, ya que las valoraciones de las infraestructuras básicas están algo expuestas a un entorno de tipos de interés en aumento.
En resumen, las infraestructuras conllevan ciertamente sus propios riesgos, sobre todo para quienes tienen poca experiencia previa. La guerra de Putin pone de manifiesto los riesgos de enfrentarse a jurisdicciones erráticas en busca de mayores rendimientos. Sin embargo, en estos tiempos de incertidumbre, creemos que también puede ofrecer potenciales oportunidades para los inversores dispuestos a hacer sus deberes.
1.https://www.ft.com/content/088d3368-bb8b-4ff3-9df7-a7680d4d81b2
2.https://www.ft.com/content/7a0213d2-ad59-485f-bcc9-fc0e10a11988
3.https://www.bls.gov/news.release/cpi.htm; https://www.ft.com/content/34298da7-e4b0-4ce3-98ae-968da78d3381
4.https://dws.com/insights/cio-view/cio-view-quarterly/q4-2021/inflationary-paradigm-shifts/?setLanguage=en
5.Para más detalles, véase: https://www.dws.com/capabilities/alternatives/infrastructure/infrastructure-matters/eu-fit-for-55-and-infrastructure-investment/
6.Core plus describe las estrategias que ofrecen un mayor riesgo y una mayor rentabilidad potencial en comparación con las características de inversión de las inversiones tradicionales en infraestructuras. Por lo tanto, pueden añadirse a una cartera básica para aumentar la rentabilidad (de ahí lo de core plus).
7.Comisión Europea, «Propuesta de Directiva sobre eficiencia energética (refundición)», 14 de julio de 2021.
8.Comisión Europea, «European Green Deal: Commission proposes transformation of EU economy and society to meet climate ambitions», 14 de julio de 2021.
9.Universidad de Oxford, «Infrastructure needed to achieve 72% of Sustainable Development Goal targets», 2 de abril de 2019, citando a Nature Sustainability, «Infrastructure for sustainable development» (2019).
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Por Alba Menéndez