En un entorno caracterizado por una incertidumbre radical, creemos que los inversores deben mantener exposición a activos de mayor calidad, incluidos los bonos gubernamentales y la deuda corporativa con calificación de grado de inversión. A pesar de que los rendimientos se encuentran en mínimos históricos o cercanos a ellos, el crédito con grado de inversión ofrece una fuente de ingresos relativamente estable, aunque modesta.
Durante la corrección del mes de septiembre (impulsada por el sector tecnológico en EE.UU.), la rentabilidad total de la deuda con grado de inversión y la high yield con más riesgo, se han mantenido estables, con diferenciales crediticios en la misma línea. El desempeño relativamente sólido del crédito corporativo durante el último brote de volatilidad del mercado de valores global refleja en parte el apoyo continuo de las políticas a los mercados de crédito.
¿Por qué preferimos el crédito europeo frente al estadounidense? Hay cuatro argumentos principales:
1. El Banco Central Europeo está comprando entre 10.000 y 12.000 millones de euros de bonos corporativos con grado de inversión al mes, además de miles de millones de euros de deuda pública en el marco de sus compras de emergencia pandémica (PEPP) y otros programas de compra de activos (QE). Por otra parte, la Fed está comprando muy pocos bonos corporativos a pesar de los préstamos récord a través de sus líneas de crédito, para así evitar el colapso en los mercados crediticios de EE.UU. El mayor activismo del BCE en los mercados crediticios en comparación con la Fed es una de las razones por las que creo que el agregado del euro y las estrategias de grado de inversión están especialmente bien situadas para afrontar un panorama de inversión caracterizado por una incertidumbre y un riesgo sin precedentes.
2. En mi opinión, una fuente clave de riesgo a la baja para los activos estadounidenses en general en comparación con los activos en euros son las próximas elecciones presidenciales y al Congreso. La fiebre electoral se apodera ahora de Washington y hace que sea cada vez más difícil llegar a un acuerdo sobre el apoyo adicional del gobierno federal a la recuperación.
Por el contrario, Europa está demostrando una mayor solidaridad y cohesión política en respuesta a la crisis; muestra de ello son el acuerdo sobre el Fondo Europeo de Recuperación de 750.000 millones de euros, la ampliación de los planes de empleo y el apoyo a la política fiscal, así como una enorme liquidez del BCE. Aunque la recesión económica de la zona euro fue más profunda que en EE.UU., las previsiones de consenso sugieren que Europa crecerá más rápidamente hasta 2021.
Cualquiera que sea el resultado de las elecciones, la incertidumbre política seguirá lastrando los activos estadounidenses, incluido el dólar.
3. El endeudamiento récord de empresas estadounidenses se ha asociado en parte con un aumento del apalancamiento y una extensión en el vencimiento y la tasa de interés o riesgo del Tesoro en la deuda corporativa de EE.UU., especialmente los bonos corporativos de alta calidad. La duración media del crédito con grado de inversión estadounidense es de 8,7 años en comparación con los 5,2 años del crédito corporativo con grado de inversión en euros.
Los fundamentales corporativos estadounidenses se han deteriorado más drásticamente que en Europa a pesar de una recesión menos severa. En parte, esto se debe a que los gobiernos europeos han brindado un mayor apoyo al sector empresarial a través de subsidios laborales, garantías de préstamos bancarios y apoyo financiero directo a sectores y empresas con problemas. La tasa de impagos de 12 meses para los bonos high yield en euros calificados por debajo del grado de inversión se encuentra actualmente por debajo del 4%, en comparación con casi el 8% para los bonos de alto rendimiento de EE.UU. según los últimos datos de la agencia de calificación crediticia Moody’s.
4. El menor riesgo de impago en Europa también se debe al menor endeudamiento de los prestatarios corporativos europeos, algo que se refleja en su mayor calidad crediticia. Dos tercios del alto rendimiento en euros tienen la calificación BB, frente a cerca de la mitad para los prestatarios estadounidenses. Más de 120.000 millones de dólares de deuda corporativa estadounidense han perdido su calificación de grado de inversión y la han visto reducida a high yield: el doble de la deuda que representan los llamados «ángeles caídos» en Europa. Otros 100.000 millones de dólares de deuda corporativa con grado de inversión de EE.UU. están en riesgo de degradación en comparación con solo 20.000 millones de euros en Europa.
Los menores riesgos a la baja para los mercados crediticios del euro se reflejan, al menos en parte, en márgenes crediticios y rendimientos más bajos que los de la deuda corporativa estadounidense, especialmente en los bonos de alto rendimiento. Los costes de cobertura de divisas han caído drásticamente desde principios de año, ya que la Fed ha recortado los tasas de interés en 150 puntos básicos. Pero la recuperación del rendimiento en el grado de inversión estadounidense sobre el de euros es solo del 0,5% después del coste de cobertura del riesgo cambiario euro-dólar. En mi opinión, medio punto en rendimiento ofrece una compensación adicional relativamente pequeña por los riesgos a los que se enfrentan los inversores europeos en renta fija y crédito estadounidenses.
Si bien en el futuro próximo hay poco riesgo a la baja por una mayor inflación y por los rendimientos de la deuda soberana europea, sí que existen riesgos e incertidumbres por el reciente repunte de casos de coronavirus. Las medidas de distanciamiento social más estrictas obstaculizarán la recuperación de la actividad económica, el empleo y los beneficios empresariales. Con el tiempo, habrá que reducir el apoyo fiscal, aunque los responsables de la formulación de políticas en Europa parecen haber aprendido la lección de la crisis financiera mundial de no endurecer la política fiscal demasiado pronto.
Creo que el mayor desafío para los inversores en deuda pública en euros y en crédito son los rendimientos extraordinariamente bajos. A pesar de ello, hay margen para que caigan los diferenciales crediticios a medida que los inversores pasen de los bonos gubernamentales europeos a la deuda corporativa de mayor rendimiento, especialmente con grado de inversión.
En lugar de perseguir rendimientos modestamente más altos en el crédito de EE.UU. y asumir mayores tasas de interés y riesgo crediticio, los inversores deberían, en mi opinión, buscar complementar los bajos rendimientos aprovechando las oportunidades de valor relativo y llevando a cabo un análisis que permita una buena selección crediticia desde la perspectiva de los fundamentales de cada emisor.
En un mundo caracterizado por una incertidumbre sin precedentes, los inversores europeos deberían permanecer más cerca de la liquidez del banco central, buscando estrategias que sean lo suficientemente ágiles para mejorar los rendimientos a través de la inversión activa.
Tribuna de David Riley, jefe de estrategia en BlueBay Asset Management
Por Funds Society, Madrid
