Cuarenta años… ese es el tiempo que ha pasado desde la ‘Gran Inflación’, que duró de 1965 a 1982 y que hizo que la inflación en Estados Unidos llegara al 13,5%. Según Michael Bryan, del Banco de la Reserva Federal de Atlanta, fue el «acontecimiento macroeconómico determinante de la segunda mitad del siglo XX… hubo cuatro recesiones económicas, dos graves carencias energéticas y la aplicación sin precedentes de controles de salarios y precios». Los orígenes de la Gran Inflación fueron las políticas de la Reserva Federal que, de forma similar a las actuales, apoyaron el crecimiento excesivo de la oferta monetaria.
El aumento de la masa monetaria y el buen estado de las reservas bancarias indican una mayor inflación en el futuro
Es probable que la inflación siga por encima de los objetivos del banco central
Las previsiones de inflación de los economistas (gráficos siguientes) se han situado por encima del objetivo declarado por la Fed, y cuando se combinan con las cifras reales, sugieren una inflación sostenida a medio plazo.
Los pronósticos de inflación han desafiado las predicciones de la Fed
Aunque la tasa de inflación actual (el índice de precios al consumo de la Oficina de Estadísticas Laborales midió un 8,3% en abril de 2022) está muy por debajo del máximo de los años ochenta, creemos que la inflación puede persistir por encima del objetivo declarado por la Fed del 2% por tres razones:
1. Estados Unidos tiene escasez de mano de obra. El fuerte repunte del crecimiento económico, unido al envejecimiento de la población y a las jubilaciones anticipadas durante la pandemia, ha limitado la disponibilidad de mano de obra y ha hecho subir los salarios.
Escasez de mano de obra: agravamiento de la espiral salarial
2. Hay un enfoque renovado en la seguridad energética y la defensa a nivel mundial debido al conflicto entre Rusia y Ucrania. Alemania, por ejemplo, ha anunciado que acelerará la construcción de terminales de gas natural licuado (GNL) para reducir su dependencia del gas natural ruso, así como aumentará el gasto en defensa hasta el 2% del PIB. Creemos que el gasto en seguridad energética y defensa será inflacionario.
3. China ya no exporta deflación. Durante años, China ha sido una fuente de bienes de bajo coste, representando el 18,6% de las importaciones de EE.UU. en 2020, según la Oficina del Representante Comercial de EE.UU. Sin embargo, debido a las bajas tasas de natalidad, la población en edad de trabajar de China ha alcanzado su punto máximo, según Business Insider. Creemos que la disminución de la mano de obra se traducirá en un aumento de los precios de las exportaciones a Estados Unidos.
Consecuencias para la inversión: una rotación hacia sectores que deberían ir bien durante los periodos de alta inflación
Si la inflación persiste, y creemos que lo hará, sería un momento crucial para los inversores en renta variable, ya que los los tipos de valores que probablemente se comporten bien en un entorno inflacionista probablemente no sean los que se han comportado bien en los últimos años. Sugerimos lo siguiente como camino a seguir en el ámbito de la renta variable:
(1) Del pasado al presente
En el primer año de la pandemia, el índice tecnológico no rentable de Goldman Sachs se quintuplicó. Algunas empresas de redes sociales se dispararon, ya que la gente se conectaba en gran medida a través de los medios sociales en un entorno de permanencia en el hogar. Los inversores estaban dispuestos a mirar más allá de los fundamentos a corto plazo (falta de ingresos y beneficios significativos) para ver el potencial futuro. Los tipos de interés cayeron en picado, lo que favoreció las ganancias de los activos de larga duración, que se beneficiaron de un bajo coste del capital.
Qué diferencia hay con respecto a hace un año. La recuperación económica, unida a la fuerte subida de los tipos de interés, hizo que los valores de menor duración (empresas que ganan dinero) fueran más atractivos que los de duración más larga (véase el descenso del índice en 2022). En este entorno, creemos que los inversores podrían recompensar a las empresas en función de sus fundamentos actuales y no del potencial de ganancias en un futuro lejano.
Los valores tecnológicos no rentables languidecen: cesta tecnológica no rentable de Goldman Sachs
2) Las valoraciones en el punto de mira, un caso práctico: pasar de pagar cualquier precio a pagar el precio adecuado
Nos fijamos en una empresa de biotecnología que utiliza la ingeniería genética para producir bacterias para su uso en aplicaciones industriales. La empresa generó ingresos en 2021, pero perdió dinero (Bloomberg, marzo de 2022). En previsión de futuros ingresos y ganancias, los inversores pagaron hasta cerca de 15 dólares por acción en noviembre de 2021. A finales de año, las acciones cotizaban en torno a los 8 dólares. El 15 de marzo de 2022, las acciones estaban cerca de los 3 dólares.
¿Qué ha cambiado? Según el banco de inversión que recomendó la acción a 10 dólares en diciembre de 2021, la respuesta es los tipos de interés o el WACC (coste medio ponderado del capital). «Estimamos que cada cambio de 100 puntos básicos en el WACC de la empresa recortará el precio de las acciones garantizadas en (unos) 3 dólares por acción», afirma el analista del banco.
En cuestión de meses, el cambio en el entorno de los tipos de interés ha hecho que los inversores se centren en algo que han ignorado más o menos en los últimos años: la valoración. Hasta el 17 de mayo, el quintil menos caro de los valores del S&P 500 ha ganado un 6%, a pesar de la caída general del S&P 500, mientras que el más caro cayó un 23% (véase el cuadro siguiente).
El value es actualmente el segmento más atractivo
¿Qué parte del mercado de renta variable creemos que tiene una valoración más atractiva? El universo value. Como se muestra a continuación, a pesar del reciente movimiento, los value stocks cotizan actualmente con un descuento en el costo/beneficio con respecto a los valores de crecimiento.
La prima de costo/beneficio del crecimiento con respecto al valor es amplia según los estándares históricos
(3) Los riesgos de concentración subrayan la necesidad de una gestión activa: el rendimiento reciente del S&P 500 se concentra en un puñado de valores
Rentabilidad del S&P con y sin las 5 principales participaciones – del 31 de diciembre de 2019 al 29 de abril de 2022
A finales de 2021, estas 5 principales participaciones representaban el 38% del índice Russell 1000 Growth y el 23% del índice S&P 500. Dados los requisitos de diversificación, ha sido imposible para los fondos de crecimiento de gran capitalización estadounidenses diversificados y gestionados activamente mantener la misma exposición en estos valores que el índice Russell 1000 Growth. Aunque menos concentrado que el índice de crecimiento, el S&P 500 también se ha concentrado más que nunca.
La buena noticia para los gestores activos es que las rentabilidades de algunos de estos valores han empezado a decaer. Creemos que el S&P 500 se concentrará menos en los próximos años a medida que el crecimiento de las empresas más grandes madure, la regulación aumente y los inversores busquen otros rendimientos. Los gestores activos que se muestren cautelosos con los valores más grandes deberían beneficiarse de esta tendencia. Como contexto histórico, la última vez que la concentración en el índice S&P 500 cayó precipitadamente fue tras el estallido de la burbuja de las puntocom. El porcentaje de gestores activos que obtuvieron mejores resultados durante el periodo 2000-2002 fue superior al 60% cada año. Creemos que los próximos años pueden seguir un patrón similar, representando quizás el mejor momento para invertir con gestores activos en más de 15 años.
(4) De EE.UU. a la globalidad
Durante años, los rendimientos de las bolsas estadounidenses han dominado en gran medida los rendimientos de las bolsas mundiales, pero este dominio ha tenido un precio cada vez más alto. A principios de mayo de 2022, la renta variable estadounidense, medida por el ratio P/E a plazo del S&P 500, cotizaba con una prima a las acciones internacionales (18,2 veces los beneficios frente a 13,0 veces los beneficios, respectivamente).
Las acciones estadounidenses suelen ser más caras que las internacionales
Mientras que la mayoría de los países cotizan por debajo de sus medias de PER a largo plazo, EE.UU. está actualmente muy cerca de su media histórica de 10 años. Además de la marcada diferencia de valoración entre los mercados estadounidenses y no estadounidenses, existe otro posible catalizador para que los valores no estadounidenses obtengan mejores resultados. El catalizador podría ser la continuación de la rotación de estilos desde el crecimiento al valor, impulsada por la inflación sostenida y los tipos de interés más altos. Si estas condiciones persisten, la composición de los índices internacionales (véase el cuadro) -que se inclinan más por los sectores de valor, como el financiero, y menos por los de crecimiento, como la tecnología de la información- puede ayudarles a superar a los valores estadounidenses.
Conclusión
Creemos que estamos avanzando hacia un régimen de alta inflación, cuyas semillas ya estaban presentes antes de la crisis de Covid-19 en forma de oferta monetaria excesiva, represión financiera y falta de inversión en infraestructura física. Los inversores deberían prepararse para este cambio de régimen incluyendo acciones en el espacio de valor y calidad que probablemente se beneficien de una mayor inflación.
Sin embargo, es poco probable que la rotación hacia mercados de valor, internacionales y menos caros en un entorno postpandémico sea lineal. También podría verse afectada por acontecimientos extremos del mercado, como la invasión de Rusia en Ucrania, cuando los inversores podrían preferir la resistencia de EE.UU. frente a regiones como Europa, debido a un impacto limitado en los beneficios empresariales estadounidenses. No obstante, los inversores deben tener en cuenta que estos beneficios estarían ahora descontados por un mayor coste de capital. Además, el entorno posterior a la pandemia, caracterizado por la incertidumbre sobre los beneficios, exige una mayor atención a la selección de valores y a los fundamentos de las empresas.
Tribuna de Marco Pirondini, head of Equities y US Portfolio Manager; y Alec Murray, head of Equity Client Portfolio Management.
