Felipe Díaz Toro, fundador y Managing Partner en EDN Abogados, conoce de cerca las calles de Luxemburgo, ya que allí ha desarrollado gran parte de su carrera profesional. De regreso en su Chile natal y, desde EDN Abogados, asesora a gestores que quieren estructurar vehículos de inversión, tanto para Chile como a nivel internacional, incluida Europa. Además, asesora regularmente a fondos de pensiones latinoamericanos en sus inversiones offshore, principalmente en activos alternativos.
En su paso por la conferencia global sobre asset management de la Asociación de la Industria de Fondos de Luxemburgo (ALFI, por sus siglas en inglés), Díaz Toro moderó una mesa sobre el desarrollo del mercado de capitales chileno, la reciente reforma al sistema de pensiones y la internacionalización de gestores chilenos a través de Luxemburgo. Para analizar más esta tendencia, nos hemos sentado a charlar con él.
En su experiencia, ¿por qué tienen los inversores latinoamericanos interés en los vehículos de inversión europeos?
Los vehículos UCITS son altamente regulados, con múltiples actores involucrados en su supervisión, gestión y administración. Esto hace que muchos inversores institucionales, en particular los fondos de pensiones, conozcan y confíen en la regulación en torno a los UCITS, en términos de seguridad jurídica, y por lo tanto se focalizan más en la búsqueda de rentabilidad al utilizar estos vehículos. Esta clase de inversores tiene altos estándares a la hora de invertir y la industria europea, en particular la plaza luxemburguesa, ha demostrado cumplir con esas expectativas.
Cuando hablamos de activos alternativos, la visión es algo diferente, ya que el inversor que busca este tipo de inversiones suele fijarse más en la experiencia, el AUM administrado y la reputación del gestor, más que en el vehículo mismo. En Chile, por ejemplo, para distribuir fondos alternativos a fondos de pensiones chilenos, la regulación comenzó con mínimos de AUM muy altos (5.000 millones USD), lo que dejaba afuera a muchos buenos gestores. Con el tiempo, esos requisitos se han moderado, estableciendo, entre otros, un AUM mínimo de 2.000 millones, lo que, de alguna manera, ha abierto los portafolios a más gestores europeos que distribuyen sus fondos en la región.
Entonces, en el caso de alternativos, ¿qué tipo de vehículo europeo buscan?
A lo que ya he comentado respecto de criterios relativos al gestor, añadiría que los inversores latinoamericanos analizan la jurisdicción donde va a estar estructurado el vehículo y si esta cumple con ciertas características mínimas de rating crediticio, seguridad jurídica, ecosistema pro-inversionista, entre otros. Los vehículos que más observamos para alternativos son las partnerships, en sus múltiples acepciones dependiendo de la jurisdicción (ej. exempted limited partnership en Islas Caimán, Société en Commandite Simple o Société en Commandite Spéciale en Luxemburgo, Limited Partnership en Delaware). En el caso de Luxemburgo, también observamos un aumento en el uso de vehículos tipo “Part II UCI”, dentro del auge de secundarios y soluciones de liquidez.
¿Cree que los ELTIFs se pueden convertir en los nuevos UCITS para esta clase de inversores latinoamericanos?
Puede ser, pero hay que tener ciertos puntos en consideración. Primero, hay que tener en cuenta que la inversión directa en alternativos es relativamente joven para los fondos de pensiones latinoamericanos. Desde una perspectiva legal, para este tipo de inversionistas, más relevantes que la estructura legal son las características respecto del gestor y la jurisdicción, señaladas anteriormente.
Segundo, tomando en cuenta que la mayor parte de la inversión en alternativos por parte de latinoamericanos proviene de inversionistas institucionales, incorporar una capa regulatoria, como ocurre con el ELTIF, cuyo fin justamente es “democratizar” los alternativos haciéndolos accesibles para inversionistas “retail”, es algo que no pareciera estar por sobre los criterios ya mencionados para el inversor institucional latinoamericano.
Hablando en términos de jurisdicción, ¿qué busca el inversor institucional latinoamericano: Irlanda o Luxemburgo?
Irlanda tuvo una bajada de rating en 2011, cayendo bajo el mínimo regulatorio para los fondos de pensiones chilenos. Eso produjo que los capitales invertidos por los fondos de pensiones tuviesen que migrar a otras jurisdicciones. En consecuencia, muchos de los fondos en los que se encontraban invertidos los fondos de pensiones chilenos migraron a vehículos en Luxemburgo, lo que aumentó de manera significativa la relación entre los fondos de pensiones chilenos y Luxemburgo. En la actualidad existen gestores latinoamericanos que están registrando y distribuyendo en Chile vehículos estructurados en Irlanda. Sin perjuicio de lo anterior, todavía más del 50% de los vehículos offshore distribuidos entre los fondos de pensiones chilenos están domiciliados en Luxemburgo.
A la hora de entender la distribución de estos vehículos, ¿qué papel están desempeñando las plataformas tipo Allfunds? ¿En qué canales está la clave para llegar a los fondos de pensiones latinoamericanos?
Creo que las plataformas pueden ser relevantes, pero difícilmente reemplazan una estrategia de distribución clara. En otras palabras, no basta con estar en una plataforma si no existe una propuesta de valor definida, una marca reconocible y un canal claro para llegar al inversionista. En mi experiencia, he observado dos tendencias principales. Por un lado, en torno a 2019 y tras un importante cambio a nivel político en la región, se produjo un éxodo relevante de capitales. En aquel momento, mucho capital salió por ‘asset protection’, posteriormente, los gestores latinoamericanos comenzaron a estructurar vehículos para atraer nuevamente ese capital. Pero, con el pasar de los años, ese capital se quedó fuera y se fue invirtiendo en activos subyacentes principalmente fuera de la región.
En una segunda etapa, después de la estructuración, vemos que uno de los principales desafíos de muchos gestores latinoamericanos es el proceso de distribución. Si bien es muy valorado tener un vehículo domiciliado en Luxemburgo y administrado (desde la perspectiva de la delegación en la gestión de portafolio) por un gestor latinoamericano, si no se cuenta con una marca reconocible, una estrategia bien definida y un canal de distribución claro, se dificulta poder levantar capital proveniente de inversionistas europeos. Sin perjuicio de lo anterior, sí vemos un renovado apetito por estrategias latinoamericanas por parte de inversionistas europeos. Esto se ha traducido en que muchos gestores latinoamericanos estén llegando a acuerdos y alianzas interesantes con gestores europeos para la distribución de productos y también para aportar estrategias locales a las que el inversor europeo pueda tener acceso.
Respecto al interés de los fondos de pensiones latinoamericanos por los activos alternativos, ¿a qué se debe y cómo la industria está dando respuesta a esta demanda?
Hay distintas jurisdicciones en Latinoamérica, como Chile, Colombia, Perú y México, que ya llevan varios años invirtiendo en activos alternativos extranjeros. Por ejemplo, Chile lo hacía exclusivamente de manera indirecta (a través de vehículos feeder) hasta fines del 2017, cuando ciertos cambios regulatorios permitieron a las AFPs invertir directamente. En este contexto, Luxemburgo, de alguna manera, aprovechando su marca UCITS, el ecosistema relacionado y que fue uno de los primeros países en implementar la Directiva AIFM (AIFMD) en Europa, corrió con ventaja en la distribución de vehículos alternativos.
¿Qué beneficios tiene para los inversores y firmas chilenas estructurar vehículos de inversión en Luxemburgo?
Hay un tremendo beneficio en términos de escalabilidad de sus estrategias. Como señalé anteriormente, y producto de una coyuntura geopolítica, estamos ante un renovado apetito por estrategias latinoamericanas por parte de inversionistas europeos. Aunque la idea original fue estructurar vehículos en Luxemburgo para distribuirlos a inversionistas institucionales locales, hoy vemos que distintas estrategias de la región se distribuyen no solo a fondos de pensiones latinoamericanos, sino que también se ha ampliado el investor base de manera relevante. Respecto a los desafíos que esto conlleva, creo que el estándar regulatorio es, por regla general, bastante más alto que el de nuestras jurisdicciones; por lo tanto, para gestionar vehículos luxemburgueses se requiere un uplift importante en términos AML, KYC y Compliance, entre otros.
Lo anterior, obliga a elegir adecuadamente a los proveedores de servicios en Luxemburgo durante el proceso de estructuración, lo que muchas veces se traduce en que estos tengan algún nexo o interés en Latinoamérica. Por último, está el tema de la distribución, que tiene que estar pensada de forma efectiva. Es indispensable definir quienes serán los potenciales inversionistas europeos, cómo se llegará a ellos y cuáles serán las plataformas o vías adecuadas para hacerlo.
¿En qué regiones ve que hay mayores cambios?
En Chile se ha aprobado recientemente una de las reformas más relevantes al sistema de pensiones desde su creación, la cual incrementará de manera significativa los activos bajo administración (AuM) del sistema, reduce (en principio) las barreras de entrada para nuevos actores en la administración de fondos de pensiones, reemplaza los actuales multifondos por un esquema de inversiones basado en fondos generacionales definidos por cohortes etarios, consolida el régimen de capitalización individual y crea el Fondo Autónomo de Protección Previsional, entre otras modificaciones relevantes.
Respecto a México, es preciso señalar dos hitos que marcan su trayectoria actual. En primer lugar, la reforma de 2020, que al establecer un incremento gradual en los niveles de cotización, aseguró una expansión significativa del AuM a largo plazo. En segundo lugar, se han implementado ajustes regulatorios orientados a fortalecer el gobierno corporativo y, fundamentalmente, a actualizar los límites para la inversión en activos alternativos e instrumentos estructurados. Sobre este último punto, conviene notar que, a diferencia de la tendencia hacia la internacionalización observada en otros países de la región, este marco normativo busca incentivar la canalización de recursos hacia el mercado local de activos alternativos. Asimismo, conviene monitorear el caso de Perú, donde, pese a la disminución del AuM administrado por las AFP como consecuencia de los retiros efectuados por los afiliados, dichas entidades continúan siendo actores altamente sofisticados desde la perspectiva de los instrumentos y estrategias de inversión que emplean.
Por su parte, en Colombia, la industria enfrenta un panorama complejo derivado de reformas que impulsan el traslado masivo de ahorros desde las AFP hacia el régimen público. Esta transición ha generado una notable incertidumbre jurídica y desafíos ante las cortes, impactando la estabilidad del mercado local de capitales. Consideramos que este entorno de mayor intervención regulatoria obligará a las administradoras a operar con mayor prudencia en sus políticas de inversión, lo que podría condicionar el crecimiento de los activos bajo administración y afectar los perfiles de retorno para los afiliados.
Finalmente, una transformación de carácter estructural para la industria previsional latinoamericana probablemente se materializaría en el evento de que Brasil flexibilice su régimen de inversión y permita una mayor internacionalización de los activos administrados por los fondos de pensiones. En este contexto, se observa el fortalecimiento de la relación con Luxemburgo como posible plataforma para canalizar dichas inversiones y como referencia en el proceso de apertura e internacionalización.
Por Beatriz Zúñiga
