Última actualización: 13:52 / Lunes, 25 Octubre 2021
Entrevista con el director de Cryptotrust Fiduciaria SA

Criptomonedas e inversión de cartera: las finanzas descentralizadas según Martín Larzabal

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  • "El gran desafío que tienen las criptomonedas para portfolio managers tradicionales que estén considerando incorporar criptomonedas a la cartera de sus clientes es que no los podrán valuar como un activo tradicional, por descuento de flujos de fondos"
  • "Uno de los factores que explica la imponente apreciación de capital que ha experimentado el precio del Bitcoin es su carácter deflacionario: su oferta crece a una tasa decreciente en el tiempo que tiende a cero"
  • "Existen unos cuantos estudios de empresas que se dedican a estudiar los movimientos de dinero en blockchains públicas los cuales concluyen que el uso de las criptomonedas para fines ilegales constituyen menos del 1% del total de las transacciones"

El pasado mes de septiembre saltaba una noticia muy comentada en la plaza montevideana: Martín Larzabal, hasta entonces gerente de inversiones en República AFAP, dejaba su cargo en el principal fondo de pensiones de Uruguay para dedicarse a la start up que fundó hace cinco años con dos socios: la fiduciaria Cryptotrust.

En ese camino entre las finanzas tradicionales y la nueva economía descentralizada, Larzabal respondió a 7 preguntas de Funds Society sobre el universo cripto:

¿Qué función estarían teniendo los criptoactivos en una cartera de inversión? 

Sin dudas que la principal función es generar una ganancia de eficiencia a la cartera en dónde se introducen . Hemos visto que en contextos de flight-to-quality la correlación de todas las clases de activos de riesgo es 1, pero superados esos eventos la dinámica de los activos digitales no siempre acompaña a los mercados tradicionales y en parte se debe a que no necesariamente los activos digitales reaccionan al mismo set de información de los activos tradicionales.

El gran desafío que tienen las criptomonedas para portfolio managers tradicionales que estén considerando incorporar criptomonedas a la cartera de sus clientes es que no los podrán valuar como un activo tradicional, por descuento de flujos de fondos. En ese sentido el Bitcoin se podría asimilar más al oro y se podría valuar según sus métricas.

El oro y el Bitcoin difieren del resto de los commodities que se consumen o utilizan como insumos (commodities agrícolas, cobre, zinc, nickel, petróleo, etc) por su mayor rigidez relativa para generar nueva producción y por ende incidir sobre los precios. En definitiva, el ratio stock/flujo (ratio SF) de un activo representa el volumen de reserva de ese activo comparado con la cantidad producida en el año de ese activo. A mayor ratio SF de un activo, más deseable será ese activo como reserva de valor ya que implica que la producción de un año no alterará la oferta total del mismo y no implicará volatilidad de precios por el lado de shocks de oferta.

En cierto modo, el alto ratio SF que presenta el oro es lo que le ha dado el rol de reserva de valor a este metal precioso.

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Fuente: artículo Modeling Bitcoin's Value with Scarcity

https://medium.com/@100trillionUSD/modeling-bitcoins-value-with-scarcity-91fa0fc03e25

El oro es el commodity que cuenta con el mayor ratio SF: tomaría 62 años de producción alcanzar el stock actual de oro; la plata, en tanto requeriría 22 años. El driver del valor del oro no proviene de la escasez del mismo sino todo lo contrario, de su abundancia en relación al flujo lo que le da estabilidad y valor monetario.

Aplicado este modelo de valuación al Bitcoin, un activo que reduce su emisión cada cuatro años (cada 210.000 bloques minados se reduce a la mitad la recompensa de los mineros, halving, que constituye la única forma de creación de BTC) determina que su ratio SF se ubique en 57x luego del último halving en mayo de 2020, prácticamente en los mismos niveles del oro.

El próximo halving se espera ocurra en 2024, reduciendo la recompensa por bloque a 6,25 bitcoins, lo que elevará el ratio SF por encima de 100x.

Uno de los factores que explica la imponente apreciación de capital que ha experimentado el precio del Bitcoin es su carácter deflacionario: su oferta crece a una tasa decreciente en el tiempo que tiende a cero. Cuando el último Bitcoin sea minado en el año 2140, existirán solamente 21 millones de Bitcoins en circulación (hoy hay 18,8 millones minados).

¿Los criptoactivos son una inversión de alto riesgo?

En el plano riesgo/retorno el bitcoin compara muy bien, no solo con índices bursátiles generales como el S&P 500, el Dow Jones o el Nasdaq, sino también con la performance de empresas que han tenido elevado crecimiento acompañando la innovación tecnológica de estos últimos años como han sido Google, Amazon, Facebook y Netflix.

Al comparar el ratio de Sharpe de Bitcoin con el de las acciones tecnológicas vemos que el bitcoin lidera la métrica, duplicando prácticamente los ratios de las restantes clases de activos.

Por lo general, las personas tienden a pensar que si incorporan bitcoin a su portafolio, el retorno esperado de su cartera va a aumentar pero no sin incrementar el riesgo del portafolio.

Construyendo la frontera de eficiencia de un portafolio con y sin bitcoin, utilizando datos históricos a partir de julio 2010 (fecha de inicio del 1er exchange de criptomonedas), se observa que en el portafolio con mayor riesgo/retorno, la participación del bitcoin no alcanza al 7%, generando para la cartera, un retorno del 14,5% con una volatilidad del 6,6%.

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Set de allocations de la frontera de eficiencia con bitcoin; elaboración propia en base a Coindesk y Bloomberg

Dependiendo de la aversión al riesgo del inversor será el porcentaje máximo a adquirir de criptomonedas. Mapeando la tolerancia al riesgo, en función de los distintos niveles de retorno esperados, podríamos decir que, un perfil conservador no debería exponer más de un 0,7% de su cartera a criptomonedas, uno balanceado un porcentaje entre el 1,5% y 2,5% y uno agresivo en un rango de 3% a 5%.

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Mapeo de asignación de activos de banca privada y cruzamiento con frontera de eficiencia simulada; elaboración Cryptotrust en base a Coindesk y Bloomberg

Cryptotrust, la empresa que dirige, se define como una fiduciaria que tiene como objetivo estructurar, gestionar y custodiar fideicomisos: ¿qué es un fideicomiso cripto y cómo funciona?

En términos generales, el fideicomiso puede ser utilizado para tantos objetivos como la creatividad de sus estructuradores sea capaz de diseñar, obviamente con el objetivo de satisfacer las necesidades del cliente. En ese sentido los fideicomisos que estructura Cryptotrust Fiduciaria SA son fideicomisos de administración en donde el fiduciario tiene un mandato de inversión claramente enunciado en el contrato, enmarcado en una política de inversión (que también forma parte del contrato) donde se define el objetivo de riesgo, retorno y políticas de diversificación del subyacente en cuestión.

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En esta clase de fideicomisos, los inversores no tienen la posibilidad de operar en el mercado secundario sus adhesiones ya que no se produce emisión de cuotapartes, pero cuentan a su favor con una put option que les da la posibilidad de exigir a Cryptotrust el rescate anticipado de su inversión con el retorno acumulado. No cambia la sustancia del negocio si en lugar de un subyacente de acciones o bonos se trabaja con activos digitales como underlying. Actualmente Cryptotrust posee dos fideicomisos de administración en funcionamiento con dos estrategias de inversión en activos digitales bien diferenciadas:

  • Génesis Block I (GBI), constituido en agosto 2018 y vencimiento en 2023, con el objetivo de buscar apreciación de capital invirtiendo el capital fideicomitido en una cartera diversificada de criptomonedas.
  • Liquidity Farming I (LFI), constituido en febrero de 2021 a 10 años de plazo pero con liquidez trimestral, con el objetivo de brindar renta corriente a los inversores, sobre la base de criptomonedas estables (en inglés stablecoins, con paridad con el dólar) colocados en protocolos del mundo de las finanzas descentralizadas adecuados al perfil de riesgo planteado en la política de inversión.

En el caso de GBI (objetivo de apreciación de capital), el NAV pasó de 1 a 14,5x en 3 años de funcionamiento, mientras que la rentabilidad acumulada de LFI (objetivo de renta corriente) supera el 11% en dólares, medida en términos brutos anualizados.

¿Los criptoactivos promueven la circulación del dinero sucio - narcotráfico, terrorismo y otros?

Este es un tema importante sobre el cual lamentablemente hay mucha desinformación. Es uno de los argumentos preferidos de los enemigos de las criptomonedas.

Existen unos cuantos estudios de empresas que se dedican a estudiar los movimientos de dinero en blockchains públicas los cuales concluyen que el uso de las criptomonedas para fines ilegales constituyen menos del 1% del total de las transacciones, y de estos la mayoría son relacionados con estafas y ransomware. El uso de las criptomonedas para crímenes más serios como narcotráfico o terrorismo es prácticamente inexistente.

Por otra parte, los miembros IOSCO (International Organization of Securities Commissions) de los países G20 han establecido un marco de trabajo para la elaboración de regulación en materia de criptomonedas que fija un set de principios y recomendaciones, dentro de las que se encuentra la nota interpretativa a la recomendación N° 15 (nuevas tecnologías) de la Financial Action Task Force (GAFI). Esta regla define a los “Virtual Asset Service Provider” (VASP) y obliga a dichas entidades a observar la habitualmente denominada “Travel Rule”, replicando en el mundo de las criptomonedas la información requerida para transacciones bancarias (“the Bank Secrecy Act”). Esto implica que así como cierta información debe “viajar” entre bancos cuando se ordena un giro, cierta información deberá “viajar” entre VASP´s cuando se intermedie en la transferencia, cambio, y en general toda actividad relativa a actividades comerciales con criptomonedas, lo que implica que se ha empezado a regular y en forma no muy distinta a las finanzas tradicionales.

Teniendo en cuenta que países como China han prohibido las criptomonedas y que muchos bancos centrales las miran con desconfianza: ¿qué futuro pueden tener como instrumentos de inversión?

Las criptomonedas han sido cuestionadas desde siempre por los gobiernos ya que en cierto modo afectan el status-quo de las finanzas tradicionales que se caracterizan por ser centralizadas en un contexto donde los controles de prevención de lavado y de financiamiento de terrorismo en la actividad financiera han ganado mucha relevancia.

Ya se ha comentado que la actividad ilícita del uso de las criptomonedas constituyen menos del 1% de las transacciones totales, se ha destacado el carácter deflacionario que tienen algunos activos digitales con mayor uso, como el Bitcoin, en un mundo de flexibilización monetaria extrema, y se suman a estos elementos la utilidad con que cuentan algunas criptomonedas en el mundo de las finanzas descentralizadas. Hoy en día se pueden encontrar plataformas de lending, de Exchange y de financiamiento de proyectos, entre otros servicios, sobre la base de contratos inteligentes que compiten con el mundo financiero tradicional. Esta es una tendencia que lejos de parecer resumirse se incrementa diariamente y parece difícil pensar que se frenen los avances tecnológicos alcanzados por la intervención de los Estados.

Hoy cuesta imaginar un mundo sin criptomonedas, y en la medida que los inversores institucionales como los fondos de pensiones empiecen a posicionarse en esta nueva clase de activo, los Estados deberán avanzar en la regulación y fiscalización para dar un marco de certidumbre a los agentes.

Probablemente las stablecoins sean los activos digitales que mayor supervisión deberían tener por parte de los reguladores, por el riesgo sistémico que podrían generar si sus fiduciarios incumplieran las reglas de respaldo de las mismas. A efectos de dar una idea de tamaños, Tether,, la stablecoin con mayor penetración, se ubica en el ranking top5 con una capitalización cercana a los USD 70.000 millones.

En Uruguay y en el mundo, ¿tiene ventajas fiscales operar con criptoactivos?

A nivel global la regulación ha avanzado de manera muy despareja. En algunas jurisdicciones los activos digitales son considerados medios de pago, en otros medios de cambio, y en otros activos financieros. Dependiendo de la interpretación que realice cada jurisdicción, tendrán implicancias bien distintas en materia tributaria.

A la fecha no existe en nuestro país un marco regulatorio de los activos digitales, aunque en 2021 se han presentado dos proyectos de ley que pretenden su regulación. Hasta el momento lo único que se tiene claro en Uruguay es que para la autoridad monetaria las criptomonedas no constituyen un medio de pago. De hecho, hace pocas semanas se divulgó una Resolución de la DGI que establecía la forma de liquidar impuestos de una compra-venta de inmuebles abonada con criptomonedas, en donde a efectos del tratamiento fiscal se la interpretaba como una permuta. El problema que tiene esta interpretación es que el precio al que se fija como de compra es el valor catastral del inmueble, lo que va a generarle un problema a ese comprador el día que vaya a vender el inmueble y deba liquidar el impuesto a la renta calculado sobre la diferencia de precio de venta (mercado) y de compra (catastral).

¿Cómo definiría los criptoactivos en tanto instrumento de inversión? ¿nos puedes explicar cuáles son los principales?

Luego de la aparición de Bitcoin en enero de 2009 se inició un proceso de innovación tecnológica acelerada en el cual numerosas criptomonedas han sido creadas y lanzadas al mercado.  A fin de setiembre del 2021 el sitio especializado Coinmarketcap listaba más de 12.000 criptomonedas distintas.

Si bien un gran número de esas criptomonedas alternativas poseen poco o nulo valor tecnológico agregado, existen varias criptomonedas que han incorporado innovaciones tecnológicas para mejorar áreas donde Bitcoin es más débil. Algunos ejemplos son criptomonedas orientadas a mejorar la privacidad en las transacciones como por ejemplo Monero, Dash y Zcash; o criptomonedas orientadas a facilitar el desarrollo de aplicaciones tipo “smart contracts” sobre sus blockchains como por ejemplo Ethereum.

En cierto modo Bitcoin y las criptomonedas, en general, representan un fenómeno revolucionario en el sistema monetario y financiero global que puede ser equiparado a la difusión y masificación de internet en la década de los años 90. Las criptomonedas no solo están redefiniendo el concepto de dinero y reserva de valor sino que también están desintermediando la industria financiera a varios niveles.

La capitalización del bitcoin y las demás criptomonedas ha crecido a un ritmo acelerado en los últimos años alcanzando los 2 billones de dólares en setiembre de 2021. No obstante, este crecimiento acelerado de la capitalización total del sector continúa representando una mínima fracción en relación al tamaño de otras clases de activos. En efecto la capitalización total de las criptomonedas representaba un 18% de la capitalización total del oro y apenas 1,7% de los mercados accionarios globales al cierre de setiembre.

 

 

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