La deuda emergente no es el activo más favorecido actualmente por los inversores internacionales pero ese factor juega a favor del trabajo de Jean Jacques Durand, que lleva en su ADN, grabado a fuego, un carácter “contrarian”. El mismo que le lleva a valorar la situación de mercados en dificultades y a apostar, en un entorno en el que podría parecer una locura, por países como Venezuela, Ucrania, Argentina o Turquía, sin olvidar a Brasil e Iraq, en su fondo Edmond de Rothschild Emerging Bond, de la gestora Edmond de Rothschild AM. Y su estrategia de ir a contracorriente le ha dado, y le está dando, muy buenos resultados, con rentabilidades en lo que va de año por encima del 20%. “Hoy es el momento de invertir en emergentes y captar la subida del mercado cuando se dé la vuelta; los mercados van muy rápido ahora debido a la menor liquidez existente y la clave está en invertir con convicción y visión a largo plazo”, explicaba en una presentación en Madrid.
Esas ideas son las que ha aplicado al fondo desde que se incorporó a la gestora en septiembre de 2011, suavizando el sesgo hacia la macroeconomía que tienen la mayoría de los fondos que invierten en deuda emegente y centrando su atención, a partes iguales, en los fundamentales económicos (macro y micro) por un lado, y en los factores técnicos por otro, visión natural teniendo en cuenta su experiencia en el pasado como trader de materias primas y deuda emergente. “El factor de los flujos es muy importante, e incluso más en este activo. Es una visión que nos permite ser más conscientes de las oportunidades que hay en tiempos de crisis”, explica.
Y ejemplos no le faltan: es precisamente ese enfoque en los flujos (un indicador muy “contrarian”) lo que le ha llevado en el último mes a añadir Brasil, un mercado que no tenía hasta ahora, a la cartera, con una posición que roza el 7%. “En los últimos cuatro años los fundamentales de Brasil decaían y los factores técnicos mostraban sobreponderación, el contexto técnico era peligroso pero esto ha empezado a cambiar”, explica. Con México, le gusta por fundamentales por su relación con EE.UU., pero en los últimos dos años ha estado fuera por el factor técnico; eso sí, en el último mes también está empezando a añadir alguna posición. Y es lo que hizo con Argentina en 2013, lo que le permitió fuertes ganancias en su cartera: los fundamentales no eran buenos pero el factor técnico era muy positivo.
Siguiendo estas premisas, la mayor posición hoy (sobre todo deuda pública en divisa “hard” pero con flexibilidad para apostar por divisa local y por crédito también) está en Venezuela, donde cree que ya están en precio muchos riesgos y hay una asimetría de riesgo pues hay más posibilidades de rebote que de pérdidas. “Es una situación similar a la de Argentina en 2013 porque el país está cerca de un cambio, que podría empezar con las elecciones del 6 de diciembre. La transición puede ser caótica y hay un riesgo de default o reestructuración de deuda, que no es nuestro escenario principal, pero incluso si hubiera reestructuración, la recuperación será más fuerte que lo que cotiza el mercado. Es casi la mayor asimetría de riesgo que he visto en mi carrera”, dice.
El gestor analiza la recuperación en crisis como la de Rusia en el 98 o Argentina en 2001, con un promedio de 65 centavos por título, y cree que, con los 45 centavos de la deuda venezolana hoy, el potencial de recuperación sería superior al 100% con esta medida. Pero no cree en una situación extrema, y argumenta que el país tiene incentivos para seguir pagando la deuda, porque su única fuente de dólares se basa en la exportación del petróleo y está en manos del Gobierno. “Argentina en 2001 dejó de pagar pero Venezuela tiene el problema de que a sus acreedores les sería más fácil embargar al país y cortar su fuente de financiación en dólares, así que pagarán hasta donde puedan”. Además, dice, hay una burguesía chavista que ha hecho fortuna y a quien le interesa una transición política. Y, si hubiera reestructuración, sería negociada porque el país necesita preservar su fuente de dólares.
También a favor, explica que el precio de la deuda venezolana tiene ahora menos correlación con el precio del petróleo, porque la deuda cambia de manos y está empezando a ser comprada por inversores de largo plazo, como él se considera (con posiciones medias de entre 6 meses y un año y medio en cartera y bajo turn over). Y tiene un yield de entre el 25% y el 35%.
En una cartera estructurada como una pirámide, Venezuela sería una posición de primer nivel, porque equilibra convicción y liquidez y está fuertemente sobreponderada. Por debajo estarían otros mercados con posiciones más bajas porque hay menor convicción o porque son más ilíquidos-, como Ucrania –“Putin no irá más allá y será una zona congelada para utilizar en otras negociaciones por Rusia, al igual que hace con Siria. Ucrania tiene gran capacidad de rebote, con el soporte del FMI y la comunidad internacional”, dice), Argentina o Turquía. Por debajo, en un tercer nivel, países como Kazakhstan, Brasil, Zambia o Iraq. Por debajo de estas convicciones, si le sobra más riesgo, puede comprar el índice sobre una cesta de países emergentes, es decir, jugar la beta.
China, el mayor riesgo
Con respecto a China, la posición es corta: el gestor se protege ante el riesgo con CDS sobre crédito soberano chino que ocupan el 55% de la cartera porque Durand cree que “China es el mayor riesgo macro para todo el mundo”. “El mercado aún compra que el Gobierno tiene capacidad de manejar la economía y su desaceleración, de comprar la paz social y la estabilidad, pero hay fuertes desequilibrios, una burbuja en crédito, en el sector inmobiliario, problemas derivados de los excesos de capacidad…”
Lo que no le preocupa es la Fed, no le preocupa tanto como en 2013, porque cree que el mercado está preparado para subidas de tipos que augura en diciembre: “Se verá más como una normalización y es algo que los spreads de deuda emergente pueden absorber”.
Las claves de la gestión
A través de esa atención que considera a partes iguales al aspecto fundamental y técnico de cada mercado, su gestión se caracteriza por ser capaz de adelantarse a las tendencias y “concentrar el riesgo para exprimir esas ideas”. Con una gestión muy flexible (puede estar invertido entre un 0% y un 100%, aunque su mínimo de exposición fue en 2013 con un 45%) y también con mucha convicción. “Es como una actividad de minería, hemos de sacar la tierra y de ahí buscar el oro. Es mejor equivocarnos en una idea en la que teníamos convicción que exponernos a un mercado sobre el que no estemos convencidos”, dice. La volatilidad anual del fondo está en torno al 20% pero a tres o cuatro años baja a niveles algo por encima del 10%.
Por Elena Santiso