Última actualización: 13:58 / Viernes, 3 Diciembre 2021
La Mirada del Experto

Una FED más “hawkish” a pesar del Ómicron o quizás debido a él

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  • Powell abandona finalmente su tesis de “transitoriedad” para la inflación
  • Hasta las “palomas” más recalcitrantes han cambiado su discurso y apoyan un taper más agresivo
  • Se deja entrever el riesgo inflacionista si la incidencia de Ómicron suspende la mejora en cadenas de suministros
  • Sorprenden el comportamiento de los bonos y del dólar
  • Puede ser interesante migrar desde posiciones cíclicas hacia otras más defensivas

Aún no hay argumentos suficientes para valorar el impacto que pueda tener el brote de Ómicron identificado en Sudáfrica. Las tres grandes preguntas, transmisión, virulencia y resistencia a las vacunas disponibles en el mercado, tardarán al menos un par de semanas en ser contestadas adecuadamente, más aún con el período navideño de por medio. Es pronto para llegar a conclusiones informadas pero la mayoría de los casos identificados en el país africano se concentran en jóvenes y, por lo tanto, no podemos inferir cómo se comportará cuando infecte a personas mayores.

Adicionalmente, hará falta tiempo para analizar la respuesta de los nuevos enfermos al ser tratados con Paxlovid, la cápsula antiviral para la que Pfizer ha pedido aprobación de emergencia a la FDA, que podría reducir en mas del 90% las hospitalizaciones. El gobierno americano ya se ha asegurado 10 millones de dosis de este fármaco –más prometedor que el de su competidor Merck–, y el fabricante podría aumentar significativamente su producción si se demuestra su eficacia contra la nueva variante. Albert Bouria, CEO de Pfizer, se mostró confiado respecto a la capacidad de su producto para suspender la propagación de Ómicron, sobre todo en los primeros estadios de la enfermedad.

Es probable que esta cepa sea más contagiosa, aunque –de acuerdo con las declaraciones hechas por la Asociación Medica de Sudáfrica a la BBC– también “extremadamente suave” en cuanto a síntomas se refiere; aunque esto último es algo que no podemos dar por hecho de momento. La analítica de las aguas residuales en la provincia de Guateng (foco del nuevo brote) detecta una presencia de coronavirus en niveles similares a los alcanzados en el pico de contagios por Delta, lo que señala que o bien los casos confirmados van a dispararse o bien los síntomas son tan leves que no estimulan la necesidad de tests.

Figura 1

El número de personas infectadas por cada caso identificado es de 1,93 frente a 1,47 de media para el agregado del país. Si extrapolamos las cifras de la tasa reproductiva de esta mutación en el virus (R0), sería de 8,5, lo que indica una mayor transmisibilidad que el original COVID-19 (2,9 aproximadamente) y que la variante Delta (~6,5). No obstante, y si este fuera el caso, solo necesitaríamos incrementar en un 3% (de 85% hasta 88%) el umbral de inmunizados para suspender la propagación de la nueva cepa.

Figura 2

También sabemos que Europa ya estaba inmersa en un cuarto ciclo de contagios causados por la ola Delta y que países como Austria, Francia, Suiza o Alemania han comenzado a endurecer medidas de contención (aunque más hacia fuera, limitando el trafico de viajeros, que hacia dentro). A pesar del elevado porcentaje de población vacunada (44% con ciclo completo a nivel global; 56,99% en EE.UU. y 52,67% en Europa), el beneficio aportado por los inmunizados de forma natural viene cayendo desde el primer trimestre y la inoculación de la dosis de refuerzo esta avanzando más lentamente. Las fiestas de Acción de Gracias suspendieron temporalmente la identificación de nuevos contagios en EE.UU. y, aunque en los próximos días previsiblemente se incrementara la incidencia de Ómicron, la situación está más contenida respecto al Viejo Continente. Biden, a diferencia de sus colegas a este lado del Atlántico, no está por la labor de meter más piedras en la mochila de las elecciones Mid Term y poner trabas al crecimiento económico. Por todo ello, es probable que en el transcurso de las próximas semanas la brecha en expansión económica entre ambas geografías se haga algo más notoria.

Figura 3

Figura 4

En este sentido, el relativo de sorpresas macro EE.UU. – Europa medido utilizando los índices confeccionados por Citi se sitúa en +1 desviación estándar sobre su media de los últimos 10 años y recientemente ha comenzado a girarse. En un escenario como el que sugerimos, este indicador probablemente se estabilice o incluso retome temporalmente la senda alcista a pesar de que, desde un punto de vista estadístico, el potencial de incrementos adicionales se vea ya bastante disminuido. Dicho de otra manera, la economía europea tardará algo más de lo esperado en recortar terreno a la estadounidense. A priori, esto podría dilatar el ciclo de apreciación del dólar que, en un entorno menos dinámico en crecimiento global, se beneficiará de su naturaleza de divisa contracíclica y del momentum. En cualquier caso, la pujanza del USD está descontando ya un cuadro macro excesivamente pesimista y, si la variante Ómicron resulta ser similar a la Delta, confirmando la progresión natural en la evolución del virus (más contagioso, menos severo), las pautas de crecimiento que manejábamos hace un par de semanas deberían prevalecer. En este contexto, la curva recuperaría pendiente y estaríamos ante una oportunidad de aprovechar caídas en sectores cíclicos y de servicios.

Las vacunas de Pfizer, J&J y Moderna fueron diseñadas en base al virus original, y es lógico pensar que a medida que este vaya mutando, su protección ante nuevas infecciones sea menos eficaz. Fuentes científicas han confirmado esta semana que los tratamientos basados en anticuerpos monoclonales son claramente menos efectivos ante el Ómicron. No obstante, la dilución en la eficacia de la vacuna no implica necesariamente una merma en la defensa de cara a una potencial hospitalización. 

Según medios locales, los casos de pacientes sudafricanos en UCI se han cuadruplicado respecto a unas semanas atrás (de 150 a 650 aproximadamente), pero el 100% de los ingresados en cuidados intensivos por Ómicron o no habían sido vacunados o solo habían recibido una dosis. Una persona vacunada sigue estando más segura que una que no ha sido inoculada. Adicionalmente, las mRNA pueden actualizarse en plazos razonablemente acotados (de uno a tres meses). Los gobiernos y las empresas cuentan con más experiencia y preparación para operar en un mundo COVID. Los médicos y los hospitales están ahora dotados con mejores recursos y herramientas para manejar las consecuencias del virus de forma mas ágil y eficiente.

Por eso sorprende el brusco vaivén en la TIR del 2 años  y la pérdida de pendiente en la curva de 5 años en adelante, a pesar del tono más hawkish en el mensaje de Powell, que finalmente abandona su tesis de “transitoriedado la ampliación de diferenciales de crédito HY –que en solo unas sesiones han pasado a cotizar cerca de los objetivos que barajábamos para diciembre de 2022–. También es intrigante, en base a lo que explicamos más arriba, el comportamiento del dólar desde el anuncio de la variante Ómicron, que significa una ruptura con su condición de divisa anticíclica habitualmente fortalecida en entornos de incremento en la percepción de riesgos de mercado, y que recientemente venía siendo utilizada por los gestores para compensar el incremento de riesgo en renta variable (ver gráfica abajo). Además, con las caídas en el precio del barril de crudo, que pueden afectar a EE.UU. al ser ahora el primer productor de petróleo a nivel mundial, el comportamiento reciente del dólar revela que otras fuerzas han dominado su estatus de ”safe haven y sugiere que los inversores no están asignando una alta probabilidad de “tail risk” al potencial brote de Ómicron. 

Figura 5

Recordemos que los titulares comienzan a aparecer coincidiendo con uno de los periodos más tranquilos y menos líquidos para los mercados en EE.UU. (Acción de Gracias) y que la prensa parece haberse enfocado más en lo negativo (comentarios del CEO de Moderna) que en lo positivo (entrevista al CEO de Pfizer, informes del Instituto Sudafricano de Enfermedades Infecciosas y opiniones desde el Ministerio de Salud israelí, entre otros).

Si de cara a la última reunión de la Fed del 2021, el 15 y 16 de diciembre, el panorama sanitario no se ha aclarado lo suficiente, Jay Powell dejará para enero la reducción de otros $5 - $10 billones al mes en el programa de compra de activos, no obstante, lo más probable sigue siendo que actúen. Mary Daly, de la Fed de San Francisco y una de las “palomas” más recalcitrantes, ha cambiado su discurso y apoya un taper más agresivo, algo que por otro lado es congruente con el contexto macro y con un previsible ajuste al alza en el mapa de puntos que apunte a dos subidas en 2022. Al fin y al cabo, las compras de bonos y MBSs, aunque en menor cuantía, continúan siendo una propuesta monetaria acomodaticia. Además, la finalización del programa dotaría a la Fed de más holgura si fuera necesario iniciar el ciclo de subida de tipos de forma prematura. Salvo en caso de escenario catastrofista, la normalización en política monetaria va a continuar, de hecho, el mismo presidente del banco central dejó entrever el riesgo inflacionista de Ómicron si la incidencia del virus suspende la mejora en cadenas de suministros y la transición del consumo desde bienes hacia servicios. John Williams (NY Fed) también apoya el giro de Powell en base a las mismas amenazas.

Ya adentrados en 2022, con un dólar menos pujante ante una hipotética resolución de los cuellos de botella en el lado de la oferta y con una Fed más “halcón” –que pondría techo a incrementos adicionales en indicadores de expectativas de inflación– puede ser interesante migrar desde posiciones cíclicas hacia otras más defensivas. Empresas clasificadas dentro del sector servicios de consumo y de equipamiento sanitario y servicios de salud, ofrecen una alternativa para participar de forma defensiva de una disminución en el “riesgo COVID”. El sector salud es además uno de los mejor equipados para defender márgenes; de acuerdo con la comparación de su media durante los últimos cinco años, la rentabilidad empresarial se verá presionada el próximo ejercicio.

Figura 6

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