El comportamiento del mercado a finales de 2018 y principios de 2019 se parece al de finales de 2015 y principios de 2016, señala UBS Asset Management en su último informe mensual. Las caídas en los índices de renta variable de 2018 han sido generalmente más duras que las de hace tres años, mientras que el aumento en los diferenciales de crédito y la caída del rendimiento de los valores del Tesoro han sido apenas la mitad que en aquel periodo. La marcada caída de los precios del petróleo, empujada por factores tanto de oferta como de demanda, ha sido un elemento común a la hora de generar debilidad en los precios de los activos de riesgo. Probablemente, las preocupaciones subyacentes entre los inversores en ambos periodos también sean similares (preocupación por un error en la política de la Fed en medio de la desaceleración del crecimiento global).
A comienzos de 2016, estas preocupaciones comenzaron a disiparse a raíz de una Fed más conciliadora y la evidencia de una economía global en recuperación, lo que hizo que los activos de riesgo se recuperaran rápidamente. Hoy en día, hay suficientes similitudes para pensar que la historia se puede repetir, pero también suficientes diferencias clave que pueden hacer que el proceso de recuperación para los activos de riesgo globales sea más largo e irregular que hace tres años: el escenario macro, las políticas monetarias y las valoraciones.
El contexto macroeconómico
Por supuesto que el mercado bursátil no es la economía. Pero, según UBS AM, a lo largo del tiempo, su desempeño tiende a reflejar las perspectivas de beneficios empresariales, que generalmente se mueven a la par que el crecimiento económico nominal. Un punto de partida útil podría ser analizar dónde se encuentra la economía global en comparación a 2016. En general, parece mucho más sana que entonces. A mediados de 2015, los PMIs habían caído considerablemente, y, hoy en día, se mantienen en territorio expansivo. De la misma forma, mientras que el crecimiento nominal de las exportaciones de las grandes economías se volvió negativo en 2014, actualmente es positivo, a lo que se une que, pese a que la economía china está ralentizándose, el crecimiento de su PIB nominal está muy por encima de lo que lo estaba hace tres años, cuando se ubicaba a niveles post-crisis. Además, los consumidores de los mercados desarrollados se encuentran en muy buena forma, con sus ingresos aumentando en Estados Unidos, Europa, Japón y el Reino Unido.
La política monetaria
En diciembre de 2015, a los inversores les preocupaba que, en medio de la ralentización económica, la Fed estuviese equivocándose con su política monetaria, al realizar su primera subida de tipos en este ciclo de endurecimiento monetario, un sentimiento que también puede verse hoy en día. Con tipos de interés reales justo por encima de cero en un panorama económico que parece sano en general, a UBS AM le preocupa menos el impacto actual del endurecimiento de la Fed en la economía real, aunque es consciente del efecto que un tipo de descuento a largo plazo más alto tiene en las valoraciones de la renta variable y del crédito. Aun así, dado el endurecimiento de las condiciones financieras, el enfriamiento de la inflación y una Fed más cerca de la neutralidad, esperan que esta actúe como lo hizo a principios de 2016 y se tome un tiempo para evaluar los fundamentales de la economía y los efectos que ha tenido su política hasta ahora. En ese contexto, la gestora cree que lo más probable es que, si la Reserva Federal muestra señales de una “pausa”, se relajen las preocupaciones del mercado, lo que llevará a una estabilización de los activos de riesgo.
El otro factor clave relacionado con las políticas a principios de 2016 vino de China. Después de endurecer el crédito durante los años que siguieron a los estímulos post-crisis, el país asiático impulsó la creación de crédito a lo largo de 2015 y los mercados comenzaron a tener más confianza en que esto sería suficiente para apoyar los datos económicos locales y globales. Esta relajación puso las bases para la aceleración del crecimiento global sincronizado en 2017, haciendo que China tuviese que revertir su camino el año pasado para poder lograr la estabilidad financiera. Con una economía en desaceleración, las autoridades del país asiático han iniciado de nuevo un proceso de flexibilización monetaria, fiscal y regulatoria que debería amortiguar la economía en 2019.
Por último, los mercados hoy en día están lidiando con varias cuestiones geopolíticas que no suponían un gran problema hace tres años, sobre todo, las tensiones comerciales y tecnológicas entre Estados Unidos y China. La incertidumbre sobre las relaciones comerciales futuras, las cadenas de oferta y las regulaciones de tecnología es probable que pesen en los múltiplos del mercado y continúen suponiendo un obstáculo para regresar a los máximos.
La valoración
UBS AM afirma que también es importante considerar que gran parte de esta negatividad ya está incluida en el precio de los principales índices de renta variable. Incluso asumiendo un crecimiento conservador de los beneficios en el S&P 500 de en torno al 5 % para 2019, el ratio precio-beneficio a 12 meses está una desviación estándar por debajo de su media desde 1990. Esto difiere del ratio precio-beneficio de principios de 2016, cuando los mercados tocaban mínimos, que se situaba justo en su media. El hecho de que esta expansión económica sea tres años más vieja, los tipos más altos y las tensiones geopolíticas más fuertes posiblemente limite el aumento de este múltiplo a la parte alta de su rango creciente.
La asignación de activos
Como ocurrió a principios de 2016, UBS AM espera que la pausa de la Fed y los estímulos del Gobierno chino supongan un respaldo para los activos de riesgo en la primera mitad de 2019. Pero los objetivos de las políticas globales y las condiciones económicas que afrontan ambos países posiblemente impidan que se produzca una recuperación tan rápida como la experimentada hace tres años. La gestora cree que las preocupaciones sobre la duración del ciclo y la incertidumbre geopolítica también mantendrán la volatilidad elevada y generen más obstáculos en el camino para alcanzar retornos más altos. La combinación de una Fed menos dura y los estímulos en China debería tener efectos claros en el dólar estadounidense, por lo que lo más probable es que se debilite a lo largo de 2019. Esto ha hecho que la gestora asuma una postura más constructiva hacia la renta variable y la deuda de los mercados emergentes, que espera que se comporten mejor. En base a las valoraciones actuales, cree que la renta variable global es atractiva, pero mantiene infraponderado el crédito estadounidense para poder cubrir futuras disrupciones en los activos de riesgo.
Por Funds Society, Madrid