En este momento existe valor en todos los mercados de renta fija, dados los elevados rendimientos, por lo que depende del perfil de riesgo de los inversores el inclinarse por el crédito con grado de inversión o por la alta rentabilidad, explica Mohammed Kazmi, economista jefe del equipo de renta fija de Union Bancaire Privée (UBP).
En ambos segmentos la gestora ha visto importantes flujos de entrada en el último año, y considera que, ante su escenario base de “aterrizaje suave”, se han reducido muchos riesgos de impago para el HY y que un enfoque “barbell” sigue siendo muy recomendable para el resto del año.
En un momento de desaceleración económica pero en el que parece que finalmente no se producirá una recesión, ¿qué papel pueden desempeñar las estrategias de renta fija de alto rendimiento en la rentabilidad de las carteras?
Creemos que el actual contexto económico respalda una asignación a los segmentos de mayor rentabilidad del mercado de renta fija, incluido el alto rendimiento. Prevemos que el entorno de aterrizaje suave se mantendrá intacto, especialmente dado el apoyo de los bancos centrales, que ya han superado el punto álgido de la política monetaria y pretenden ampliar el ciclo mediante recortes graduales de los tipos, en lugar de poner fin al ciclo, como se temía anteriormente. Con la reducción de estos riesgos de cola y nuestra hipótesis de base de que el contexto benigno de las tasas de impago se mantendrá intacto, creemos que es un entorno en el que los inversores deberían tratar de aprovechar los rendimientos totales históricamente elevados y recoger el carry disponible actualmente en el mercado de alto rendimiento.
La estrategia UBAM – Global High Yield Solution obtuvo muy buenos resultados el año pasado, ¿cuál fue la rentabilidad a finales de año y a qué factores se debió?
El fondo obtuvo un 16,3% bruto en dólares el año pasado, superando en más de un 3% al índice de referencia global de alto rendimiento. Gran parte de la rentabilidad global fue impulsada por el carry, dado el rendimiento de dos dígitos del fondo durante la mayor parte del año. Lo que nos puso de relieve es lo crucial que es invertir en esta clase de activos con rendimientos tan elevados y, lo que es más importante, el coste de oportunidad de no invertir, argumento que sigue siendo válido hoy en día con un rendimiento de alrededor del 9,5% en dólares para el fondo en la actualidad. Curiosamente, este rendimiento está por encima del rendimiento del índice de referencia global de bonos de alto rendimiento y pone de relieve el argumento del valor relativo para invertir en alto rendimiento a través de los índices de CDS, frente a los bonos al contado en la actualidad.
El fondo también pudo beneficiarse de las decisiones de asignación que se tomaron a lo largo del año. En particular, mantuvimos una exposición sobreponderada al crédito durante periodos significativos a lo largo del año, dado que nuestra opinión era la de un aterrizaje suave y, como tal, conseguimos beneficiarnos de la compresión de los diferenciales en momentos en los que el mercado temía una recesión. Al final, los datos confirmaron que estos temores eran exagerados a la luz del fuerte consumo interno, en particular en Estados Unidos, y de la política fiscal expansiva. El fondo también estaba bien posicionado para el giro moderado de la Reserva Federal de diciembre, al estar sobreponderado tanto en la exposición al crédito como a los tipos de interés.
¿Continuarán este año estas condiciones favorables? ¿Y es todavía el momento de incorporar el fondo a las carteras?
Como se ha descrito anteriormente, pensamos que sigue siendo un entorno en el que el carry dentro del alto rendimiento -con rendimientos superiores a los rendimientos históricos de la renta variable mundial en los últimos 40 años- sigue siendo atractivo desde una perspectiva de valor relativo. Este es especialmente el caso dado el sólido contexto de crecimiento mundial, junto con el hecho de que los bancos centrales están ahora del lado de los mercados de renta fija a medida que pasamos el pico de la política monetaria restrictiva, lo que reduce significativamente algunos de los riesgos de cola para no invertir en alto rendimiento hoy.
Cuando pensamos en la construcción de carteras, creemos que hay valor en un enfoque «barbell» en el que uno puede tomar su asignación defensiva dentro de la renta fija a través de bonos de alta calidad y a corto plazo a tipo flotante, dada una atractiva rentabilidad del 6,5% en dólares para nuestro fondo UBAM – Dynamic US Dollar Bond Fund, por ejemplo. A continuación, pensamos que tiene sentido mantener una asignación paralela a los segmentos de mayor renta del mercado, como el alto rendimiento y los AT1, dados los elevados rendimientos totales y el contexto de crecimiento positivo.
Dado el cambio esperado en la política monetaria de los bancos centrales, ¿puede ser más oportuno invertir en la versión del fondo a más largo plazo UBAM – Global High Yield Solution Extended Duration?
Es cierto que en un mundo en el que los bancos centrales pretenden recortar los tipos con el tiempo, mantener carteras más equilibradas tanto de riesgo de tipos de interés como de riesgo de crédito también puede tener mucho sentido. El punto más importante para nuestros dos fondos de alto rendimiento es que invierten en este segmento del mercado a través de índices de CDS, que históricamente han superado al mercado de bonos al contado a lo largo del tiempo, y especialmente durante periodos de risk off y de mayor volatilidad debido a su naturaleza líquida. Así pues, la decisión de elegir qué fondo es más apropiado desde la perspectiva de un inversor depende de su propia visión de los tipos de interés. De hecho, nuestro fondo UBAM – Global High Yield Solution Extended Duration comentado aquí tuvo una rentabilidad similar del 16% bruto en dólares el año pasado, con flujos que también aumentaron de 193 millones de dólares a principios de 2023 a 780 millones de dólares a finales de enero de 2024.
En la gestora son positivos también con respecto al crédito IG en euros, como es el caso del fondo UBAM Euro Corporate IG Solution. ¿Qué factores impulsan esta convicción?
Realmente hay valor en todos los mercados de renta fija dados los elevados rendimientos, por lo que realmente depende del perfil de riesgo de los inversores en cuanto a los segmentos a los que asignar. Para una asignación más defensiva, el crédito IG es una posición fundamental y este segmento del mercado está experimentando una fuerte demanda. A modo de ejemplo, en lo que va de año se han registrado importantes emisiones en el segmento de la renta fija, incluido el crédito IG en euros, que ha sido bien absorbido por el mercado.
Lo que también es interesante es el hecho de que asumimos el riesgo de crédito en este fondo IG también a través de índices CDS, en un concepto similar al de los fondos high yield descritos anteriormente y en un momento en el que el BCE está reduciendo su balance. El BCE posee actualmente alrededor del 20% del mercado de bonos corporativos no financieros en euros como resultado de su anterior programa de expansión cuantitativa, y actualmente está en proceso de reducir esta exposición mediante la refinanciación de los bonos que vencen. Lo que esto significa es que el mayor comprador del mercado al contado de IG en euros ya no está presente, lo cual es un factor técnico que respalda una asignación a los índices de CDS frente a los bonos al contado en la actualidad.
¿Cómo ha sido la rentabilidad del fondo en el último año y qué espera para 2024?
El fondo obtuvo una rentabilidad bruta del 8,6% en 2023, lo que también supuso una rentabilidad superior a la del índice de referencia europeo de grado de inversión, mientras que una rentabilidad superior al 4% en euros hoy en día sigue siendo elevada en un contexto histórico reciente. Cuando observamos la rentabilidad de este fondo históricamente, muy similar a la estrategia de CDS en high yield, lo que vemos es que en momentos de estrés y volatilidad en el mercado, esta estrategia de CDS también supera al mercado de bonos al contado, destacando los beneficios de tener una asignación más líquida, incluso en alta rentabilidad.
Las implicaciones de un mercado tan líquido significan que aporta eficiencia en lo que respecta a la aplicación de los flujos y a la posibilidad de modificar el posicionamiento de la cartera en caso de que cambie el escenario macroeconómico del equipo, lo que impulsa la rentabilidad superior a lo largo del tiempo. Curiosamente, los volúmenes de los índices de CDS tienden a aumentar durante los periodos de mayor volatilidad, ya que la liquidez se agota en el resto del mercado. Esto pone de relieve cómo y por qué los índices de CDS siguen siendo un mercado ordenado a lo largo del ciclo y el régimen de volatilidad, mientras que en ocasiones el mercado de bonos al contado puede volverse desordenado y explica las mayores caídas de los bonos al contado en relación con los índices de CDS históricamente.
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Por Funds Society, Madrid