Última actualización: 05:26 / Viernes, 17 Septiembre 2021
La Mirada del Experto

Shadow Rates

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  • La tesis de “transitoriedad” en lecturas de inflación se ve amenazada en el medio plazo
  • Los pronósticos favorecen un repunte en tipos largos y un incremento de la volatilidad en el rendimiento de los bonos
  • Y por el lado de la oferta, septiembre puede empachar el apetito inversor

La semana pasada explicábamos por qué es probable que, en respuesta a una rápida recuperación en el mercado laboral, el “mapa de puntos” de la Reserva Federal pase a incorporar una subida de tasas en 2022.

El IPC de agosto, a pesar de quedar por debajo de la proyección del consenso de economistas, completa cuatro lecturas consecutivas por encima del 5%, y no aporta argumentos de peso para revisar el pronóstico. La inflación subyacente desacelera un 0,2% hasta el 4% y, de acuerdo a los cálculos de Bloomberg, los componentes de la cesta de precios asociados a la reapertura (coches de alquiler o billetes de avión, por ejemplo) restan un 0,22% al dato de este mes, poniendo de manifiesto la influencia de los contagios por la variante Delta. Sin embargo, lo que realmente llama la atención es que los factores no relacionados con la vuelta a la normalidad social han contribuido un 0,35% (+0,31% por el lado de la vivienda, y cuya influencia en el encarecimiento del coste de la vida señalábamos la anterior  nota).

El regreso al pleno empleo (más rápido en esta ocasión por la caída estructural en la tasa de participación) puede desencadenar un cambio de fondo en la serie de crecimiento en sueldos y salarios en EE.UU., que desde finales de los 70 está inmersa en una tendencia bajista. El porcentaje de beneficios corporativos que recae en el empleado viene reduciéndose los últimos 70 años; este ajuste ha sido mas violento a partir del pinchazo de la burbuja dotcom. Ante las dificultades que enfrentan muchas empresas para atraer mano de obra, y en un contexto que les permite trasladar el incremento en coste al consumidor, los directivos pueden bajar la guardia compartiendo con mas generosidad sus beneficios con los empleados y dificultando a la Fed cumplir con su mandato de inflación del 2%.

 

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Aunque en algunas publicaciones se haga mención a la aparente estabilidad en el medidor de presión salarial de la Fed de Atlanta (Atlanta Wage Tracker, que se ha venido popularizando entre los inversores los últimos años), lo cierto es que este índice se confecciona en base a una muestra de tan solo 60.000 familias estadounidenses que representan menos de un 0,05% del total de empleados en el país. Además, si estamos en lo cierto y el paro alcanza el 4% hacia la segunda mitad de 2022, la foto, como intuimos en la gráfica, puede ser muy diferente.

Utilizando una aproximación menos sofisticada, pero mas representativa de la realidad social (crecimiento en sueldos y salarios por empleado) encontramos que la remuneración por mano de obra crece cerca del 14% los últimos dos años, en línea con el ritmo registrado en los 70 y rompiendo claramente la tendencia en contención salarial experimentada desde el pico en 1978.

 

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La tesis de “transitoriedad” en lecturas de inflación, por tanto, se ve amenazada en el medio plazo; más aún si echamos un vistazo al recién publicado sondeo de expectativas del consumidor de la Reserva Federal de Nueva York. El repunte en precios (sobre todo de bienes, pero también en servicios) y el desequilibrio por el lado de la oferta en el mercado laboral, pueden estar permeando ya en las pretensiones de trabajadores y sindicatos en sus negociaciones salariales. Como ejemplo, esta semana Amazon aumentó hasta los 18 dólares por hora su salario base, y está ofreciendo bonos de bienvenida de 3.000 dólares en un esfuerzo por atraer a los 125.000 trabajadores que necesita para la gestión de entregas y naves de logística. En esta misma línea, Sam’s Club (el Costco de Walmart) ha incrementado a un 34% de su plantilla su retribución (15 dólares/hora). El mínimo federal está en 7,25 dólares y Joe Biden tiene como objetivo elevarlo a los 15.

Las expectativas de inflación, que saltan un 0,3% en agosto colocándose en el 5,2% para el conjunto del año, marcan nuevos máximos (como también lo hacen las de tres años, que alcanzan el 4%) y pueden estar “soltando amarras”. Las rentas bajas (inferiores a 50.000 dólares), que muestran la mayor propensión al consumo, son precisamente las que descuentan una escalada de precios más agresiva (ver gráfica), existiendo el riesgo de que comiencen a adelantar gastos, desencadenando un círculo vicioso. Además, la aceleración de jubilaciones entre mayores de 55 años contrasta con la fuerte recuperación en la tasa de participación en el rango de 16 a 54 años. Desde 1979 la remuneración/hora crece -como cabria esperar- 3,5x más deprisa para los Zoomers (jóvenes entre 18 – 24 años) respecto al rango de edad 35 – 44.

 

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Sea como fuere, los pronósticos favorecen un repunte en tipos largos y un incremento de la volatilidad en el rendimiento de los bonos; la madurez del ciclo y los niveles de valoración colocan al crédito en “tiempo añadido’.

El inicio del tapering, que probablemente tenga lugar antes de echar el cierre a este 2021, presionara al alza el tipo de interés “en la sombra” de la Fed. El Shadow Policy Rate, que  refleja el coste del dinero ajustado por el efecto de las compras de bonos y MBSs ejecutadas por el banco central, ha marcado un punto de inflexión y seguirá acercándose a la tasa oficial a medida que Powell vaya retirando estímulos. Como muestra la grafica, el repunte ha de ser significativo para desencadenar una corrección duradera en el mercado de crédito. No obstante, parece claro que la política monetaria ha pasado a ser un viento en contra que puede arreciar los próximos meses. En este sentido, los comentarios de JP Morgan en la conferencia de Barclays esta semana dan que pensar: la calidad del crédito ha dejado de mejorar y anticipan un deterioro en 2022 y 2023.

 

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Desde un punto de vista fundamental, la media de diferenciales de bonos de alto riesgo está en zona de mínimos, ofreciendo un margen de seguridad muy escaso ante sorpresas en el ámbito macroeconómico. El high yield (HY) EE.UU. cotiza con un spread de 2,76% por 0,9% en el caso de grado de inversión (IG); esta valoración descuenta un escenario optimista que puede no concretarse de aquí a diciembre. Como observamos en la tabla, ceteris paribus, el retorno que podemos esperar para el crédito high yield de aquí a diciembre es sólo del 0,6% mientras que la mayoría de escenarios que supongan incremento en tasas o ampliación (aunque sea moderada) en diferenciales, nos llevaría a números rojos.

Y por el lado de la oferta, septiembre puede empachar el apetito inversor.

En base a los datos que nos ofrece Bloomberg, este mes se colocará papel en IG por valor de 150.000 millones de dólares (60.000 millones en high yield; aunque en este caso los vencimientos y las recompras deberían compensar un porcentaje importante de esta cantidad).

 

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