Mientras que la deuda pública de Estados Unidos rebasó por primera vez en su historia la marca de 40 billones de dólares, las tasas largas de Estados Unidos han vuelto a encender las alertas por el costo de financiar la deuda, en un coctel con potencial explosivo que ha levantado las alertas en los mercados financieros, habida cuenta de que los gastos por intereses ya se han convertido en una de las partidas de mayor crecimiento del presupuesto federal. Los mercados se mantienen en tensión, a la espera de la rueda de prensa de Scott Bessent, secretario del Tesoro de los Estados Unidos, prevista para hoy a las 14:00 ET.
“Cuarenta billones de dólares de deuda no representan por sí mismos un punto de inflexión macroeconómico”, afirma Christian Scherrmann, economista jefe para Estados Unidos de DWS. “Sin embargo, esta cifra ilustra claramente hasta qué punto la política fiscal estadounidense se ha alejado de su trayectoria histórica. A largo plazo, no solo importará el nivel absoluto de deuda, sino también qué proporción de la producción económica deberá destinarse a financiarla”, advierte el experto.
En este contexto, la Reserva Federal mantiene una postura restrictiva y el Tesoro intervino la semana pasada para contener el repunte de los rendimientos. Según analistas, la señal para los mercados es clara: el dinero ya no será tan barato ni abundante como durante la última década. Dicho de otra manera, el mercado financiero estadounidense está enviando una señal que las bolsas todavía parecen no querer escuchar: el costo del capital de largo plazo está adquiriendo vida propia.
Una combinación cada vez más incómoda
Mientras los principales índices accionarios continúan mostrando resistencia, el mercado de bonos del Tesoro de los Estados Unidos —considerado la referencia para valorar prácticamente todos los activos financieros del mundo— está enfrentando una combinación cada vez más incómoda de inflación elevada, enormes necesidades de financiamiento del gobierno, fuerte demanda de capital para inteligencia artificial e infraestructura y dudas sobre la trayectoria futura de las tasas de interés.
La tensión llegó a un punto relevante cuando el 19 de agosto el Departamento del Tesoro anunció que duplicará, a partir de septiembre, el tamaño máximo de sus operaciones de recompra de bonos de largo plazo, llevándolas de 2.000 millones a por lo menos 4.000 millones de dólares por operación para títulos con vencimientos de entre 10 y 30 años.
La reacción del mercado fue inmediata. El rendimiento del Treasury a 30 años, que había superado 5,3 % durante la semana pasada, cayó alrededor de 10 puntos base tras el anuncio, mientras las acciones y el oro avanzaron. El movimiento fue significativo porque se produjo después de que las tasas largas alcanzaran niveles que no se veían desde antes de la crisis financiera de 2008. Desde DWS constatan, sin embargo, que «los mercados siguen ofreciendo pocas señales de que los inversores estén cuestionando de forma fundamental la solvencia de Estados Unidos», dado que la demanda en las subastas del Tesoro continúa siendo sólida, los CDS de Estados Unidos cayeron recientemente hasta los 38 puntos básicos e incluso las ventas reiteradas por parte de inversores extranjeros, por ejemplo, durante las intervenciones sobre el yen japonés, no han logrado hasta ahora alterar el equilibrio del mercado. «Los mercados están señalando unos costes de financiación más elevados, pero no una crisis de confianza», sentencian desde la firma.
Pero, especialistas del mercado de dinero consultados por Funds Society señalan que el mensaje más importante no está en la caída puntual de los rendimientos. Está en por qué Washington sintió la necesidad de actuar.
No fue la Fed, pero sí fue una intervención
La operación anunciada el 19 de agosto no fue una compra de bonos por parte de la Reserva Federal ni un nuevo programa de quantitative easing (QE). Fue una decisión del Tesoro dentro de su programa de recompra de deuda, diseñado originalmente para mejorar la liquidez del mercado.
El Tesoro compra determinados bonos antiguos que cotizan en el mercado secundario y, con ello, ayuda a liberar capacidad de los intermediarios financieros y mejorar la liquidez de determinados segmentos de la curva.
La decisión del miércoles fue aumentar significativamente el tamaño de esas operaciones para los vencimientos largos. La diferencia es crucial: mientras que la Fed controla la política monetaria y las condiciones de liquidez del sistema financiero, el Tesoro administra las necesidades de financiamiento del gobierno. Sin embargo, ambos terminan influyendo sobre una misma variable: el precio del dinero. Y ahí aparece una de las grandes historias de los mercados para el segundo semestre de 2026.
La Fed no está bajando las tasas
La Reserva Federal de Estados Unidos mantuvo en su reunión del 28 y 29 de julio la tasa de fondos federales en un rango de 3,5 % a 3,75 %, decisión que fue aprobada por 9 votos contra 3 que no estuvieron de acuerdo.
Los tres disidentes —Beth Hammack, Neel Kashkari y Lorie Logan— querían aumentar la tasa en 25 puntos base. Es decir, una parte del Comité consideró que el problema de inflación justificaba incluso un endurecimiento adicional.
Pero hay otro elemento particularmente importante para entender el mercado de bonos. La Fed continúa operando bajo un régimen de reservas abundantes. Sus instrucciones permiten realizar operaciones de mercado abierto y, cuando sea necesario, comprar Treasury bills y eventualmente otros Treasuries con vencimientos de hasta tres años para mantener un nivel amplio de reservas bancarias.
Esto significa que la Reserva Federal no está haciendo QE en el sentido tradicional según explican los expertos a Funds Society, pero tampoco está dejando que la liquidez bancaria se reduzca de manera desordenada y la diferencia es muy relevante. La intervención de la semana pasada debe entenderse más como una operación de “plomería” del mercado que como un cambio radical de política monetaria. Pero incluso esa “plomería” está adquiriendo una importancia enorme.
En este sentido, la estrategia actual puede entenderse como una especie de equilibrio entre dos objetivos. Por un lado, la Fed quiere evitar que las reservas bancarias caigan demasiado y provoquen tensiones en el mercado monetario.
Por otro, no quiere regresar a la política de expansión masiva de balance utilizada durante la pandemia y otros episodios de crisis. La Fed ha señalado que puede utilizar compras de Treasury bills y, si fuera necesario, otros títulos de corto plazo para garantizar que el sistema mantenga suficientes reservas.
Además, mantiene operaciones permanentes de repo y reverse repo. Las operaciones repo permiten proporcionar liquidez contra valores de alta calidad, mientras que las reverse repo absorben liquidez temporalmente. La Fed de Nueva York explica que estas operaciones forman parte de los mecanismos utilizados para mantener la tasa de fondos federales dentro del rango establecido por el FOMC.
Por eso sería incorrecto interpretar cualquier operación de liquidez de la Fed como un regreso automático a la expansión monetaria. En realidad, la Fed está intentando administrar la liquidez sin necesariamente volver a expandir agresivamente su balance.
El problema está en el extremo largo de la curva
De acuerdo con los analistas, es esta parte la que debería preocupar más a los inversionistas. La Fed controla de manera directa las tasas de corto plazo, pero no fija el rendimiento del Treasury a 10, 20 o 30 años.
Esas tasas dependen de las expectativas de inflación, crecimiento, déficit público, oferta de bonos, demanda internacional y prima por plazo. Y precisamente ahí están apareciendo las presiones.
El Treasury a 30 años llegó a superar 5,3 % la semana pasada, mientras el mercado enfrenta una oferta gigantesca de deuda pública estadounidense. Al mismo tiempo, la inflación estadounidense continúa por encima del objetivo de 2 % de la Fed. Las minutas de julio señalan que la inflación permanece elevada y que los aumentos de precios relacionados con energía están complicando el panorama.
El resultado es una ecuación difícil: más deuda+más emisiones+inflación por encima del objetivo+fuerte demanda de capital para IA e infraestructura= presión sobre las tasas largas.
El mercado está empezando a exigir una prima
Durante buena parte de la última década, los inversionistas se acostumbraron a un mundo de tasas muy bajas y abundante liquidez. Ese mundo permitió que las valuaciones de acciones, bienes raíces y activos privados se expandieran de manera importante.
Ahora el entorno está cambiando. El inversionista que compra un Treasury a 10 o 30 años no sólo está evaluando si la Fed bajará o subirá las tasas en su próxima reunión. También está preguntando cuánto riesgo representa prestar dinero al gobierno estadounidense durante décadas.
Esa pregunta incrementa la llamada prima por plazo, es decir, el rendimiento adicional que los inversionistas exigen para mantener deuda de largo plazo ante la incertidumbre sobre inflación, crecimiento, déficit y política económica.
Y si esa prima continúa aumentando, la Fed puede reducir las tasas de corto plazo y aun así encontrarse con que las tasas que realmente importan para buena parte de la economía permanecen elevadas. Por eso el movimiento del Tesoro es muy importante.
El anuncio del Tesoro tiene un efecto inmediato relativamente pequeño frente al tamaño del mercado de Treasury, que ronda los 31 billones de dólares. Pero su importancia no está solamente en los 4.000 millones de dólares por operación; de hecho la cifra también es poco significativa, lo verdaderamente importante está en la señal.
En los hechos, el poderoso Tesoro de Estados Unidos está diciendo al mercado que no es indiferente ante un desorden excesivo en la parte larga de la curva.
«Los responsables políticos no tienen por qué limitarse a ser observadores pasivos. Cuando surgió la presión en el extremo largo de la curva, el Tesoro demostró que dispone de herramientas y que está dispuesto a utilizarlas», comentó al respecto Brian Levitt, estratega jefe de mercados globales y responsable de Strateg. Según Levitt, el anuncio del Tesoro refuerza algo en lo que lleva creyendo desde hace mucho tiempo: «Es poco probable que el Gobierno de EE. UU. se quede de brazos cruzados y permita que se desate una crisis de deuda desordenada si cuenta con mecanismos para ayudar a abordarla».
Paradójicamente, la administración estadounidense necesita mantener bajo control el costo de financiar una deuda gigantesca, pero al mismo tiempo la Fed necesita mantener una política suficientemente restrictiva para combatir la inflación. Hay visos de que el problema vaya en aumento: según una nota publicada por DWS el viernes 21 de agosto, si se mantienen las actuales tendencias de endeudamiento, la deuda total del Tesoro de los Estados Unidos podría alcanzar los 50 billones de dólares en 2029.
El Tesoro quiere evitar que las tasas largas se disparen; mientras que la Fed no quiere dar la impresión de que está rescatando al mercado de bonos. Son objetivos que pueden coincidir en algunos momentos, pero no son exactamente los mismos.
El verdadero riesgo
El verdadero riesgo es que las acciones pueden seguir subiendo mientras el mercado de bonos se deteriora durante un tiempo.
Pero, la divergencia no puede ampliarse indefinidamente debido a que una tasa larga de Treasury más elevada significa entre otras cosas: mayor costo de financiamiento para empresas; mayores tasas hipotecarias; mayor costo de financiamiento para gobiernos; menores valuaciones para acciones de crecimiento; mayor costo de capital para proyectos de infraestructura; presión sobre private equity; mayor exigencia de rentabilidad para private credit y una tasa de descuento más elevada para prácticamente todos los activos.
Por eso el comportamiento del Treasury es particularmente relevante para fondos de inversión, asset managers, wealth management y family offices. No se trata simplemente de decidir si comprar o vender bonos. Se trata de determinar qué precio debe tener todo activo financiero en un mundo donde el Treasury de largo plazo vuelve a exigir rendimientos significativamente mayores.
Existe además una variable que hace diferente este ciclo. La economía estadounidense está entrando en una etapa de enormes inversiones en centros de datos, semiconductores, energía, redes eléctricas y tecnología vinculada con inteligencia artificial, esto significa que el gobierno no es el único gran demandante de capital.
Esta competencia puede contribuir a mantener elevados los costos de financiamiento incluso si la Fed empieza eventualmente a recortar las tasas de corto plazo, el problema, por tanto, puede no ser únicamente monetario, puede ser estructural.
¿Qué significa para los inversionistas?
Para los gestores de portafolios, el escenario obliga a revisar una premisa que dominó buena parte de la última década: que una caída de las tasas de la Fed necesariamente produciría un rally generalizado de los bonos.
Hoy dicha premisa no necesariamente podría cumplirse. Si las tasas cortas bajan pero las tasas largas permanecen elevadas por déficit, inflación, oferta de deuda y demanda de capital, la curva puede comportarse de manera muy distinta a la esperada.
La Fed mantiene su tasa de referencia en 3,50 %-3,75 %, conserva herramientas para garantizar una cantidad suficiente de reservas y no ha reactivado una política de compras masivas de activos. Al mismo tiempo, el Tesoro acaba de aumentar sus compras de bonos largos para mejorar las condiciones del mercado. La combinación deja una pregunta abierta para los próximos meses:
¿Puede Estados Unidos mantener bajo control la inflación, financiar una deuda superior a 40 billones de dólares y financiar simultáneamente el gigantesco ciclo de inversión en inteligencia artificial sin provocar que el costo del capital de largo plazo permanezca elevado?
La respuesta será determinante no sólo para Wall Street, también definirá los rendimientos que exigirán los inversionistas de todo el mundo en los próximos años, advierten los expertos.