Razones por las que la deuda soberana europea seguirá siendo atractiva los próximos doce meses

Uno de los mensajes que más han repetido los gestores desde finales de 2022 es que los precios de derribo que quedaron en la renta fija habían devuelto atractivo a segmentos que llevaban años sobrevalorados. Con el primer trimestre de 2023 a punto de finalizar, sigue siendo palpable el interés por activos como la deuda de gobiernos desarrollados.  Andrea Giannotta es el gestor del Eurizon Fund Bond EUR Medium Term LTE Z, un fondo que solo invierte en deuda soberana europea con grado de inversión. Actualmente más de la mitad de su cartera está invertida en emisiones de muy alta calidad (AAA y AA), con una duración media de 3,6 años[1].

Se trata de un fondo que busca la réplica del índice JP Morgan Emu Gov. Bond 3-5 y Index®, pero que tiene flexibilidad para realizar una asignación dinámica de activos en momentos de dislocación durante los que el gestor ve la oportunidad de añadir alfa a la cartera[2].

Para el experto, los niveles actuales que ofrecen los bonos de gobiernos europeos siguen siendo suficientemente atractivos, incluso como para seguir compensando las subidas de tipos del Banco Central Europeo (BCE). Así, los inversores que estén buscando crear una cartera con vistas en el largo plazo, pueden aprovechar el momento actual para hacerse un buen fondo de armario con productos como esta propuesta de Eurizon.

La renta fija se ve reforzada

“Seguimos viendo valor en el mercado de bonos soberanos con estos niveles de tipos por tres razones principales. La primera, creemos que el BCE ya se está acercando al final de su ciclo de endurecimiento de tipos. En segundo lugar, creemos que la senda de la inflación apunta a la baja. En tercer lugar, existen divergencias entre los ciclos de endurecimiento de la Reserva Federal y el BCE, que comenzó más tarde y no llegará tan lejos en las subidas de tipos”, resume el gestor.

Giannotta se muestra convencido de que el coste de la vida remitirá a lo largo del año, por tres motivos: la caída de los precios de la energía, por el encarecimiento de las condiciones de financiación debido al endurecimiento monetario y, relacionado con lo anterior, porque espera “una reducción en la demanda de préstamos”.

En cuanto a las divergencias entre la Reserva Federal y el BCE, Giannotta insiste en que “el ciclo de endurecimiento es diferente, porque la tasa terminal de tipos es completamente diferente”. En concreto, el BCE potencialmente podría empezar a reducir el tipo de interés de las operaciones principales de financiación (OPF, también conocida coloquialmente como “refi rate”) y después se mantendría a la espera por algún tiempo. El gestor explica que los futuros del mercado ya están descontando posibles recortes y un Banco Central que se mantendrá a la espera durante los próximos años. En el caso de la Fed, la tasa terminal se situaría en algún punto alrededor del 5% en 2023 y  luego se reducirá gradualmente a medida que los efectos de la política monetaria se manifiesten en la economía real.

En este contexto macro, la conclusión a la que ha llegado Giannotta es que combinar cortas duraciones con cupones elevados – sitúa la rentabilidad media actual en EE. UU. entorno al 5%- es una estrategia que ofrece una atractiva rentabilidad riesgo para los inversores con un perfil conservador. “Pensamos que la clase de activo puede mantenerse protegida”, sentencia.

Razones para mantener el optimismo

El gestor constata que la renta fija soberana ha vuelto a situarte a niveles que no se veían desde hace mucho tiempo y están suscitando gran interés, aunque es consciente de que no todo es de color de rosa. “Obviamente, hay algunos factores de riesgos que hay que tener en cuenta”, puntualiza “pero, en lo que respecta a la inflación, creemos que los riesgos macroeconómicos estarán más equilibrados en 2023 y seguimos siendo favorables a esta clase de activos”.

Dicho esto, Giannotta señala que hay que tener en cuenta el incremento de la oferta de bonos, junto con el proceso de retirada del QE del BCE. “Observamos posibles incertidumbres a largo plazo, a medida que se desarrolla la QT con la reducción a cero de las compras netas de PEPP y APP y el incremento de las emisiones de bonos por parte de países europeos para poder financiar sus saldos fiscales”, explica. Con el fin de aprovechar los diferenciales de tipos, el gestor explica “En lo que respecta a las operaciones de valor relativo, actualmente creemos que la valoración de la deuda española en demasiado ajustada en relación con los principales países europeos y, en el sector periférico, nos gusta sobreponderar los bonos italianos, aunque estamos dispuestos a cubrir tácticamente el fondo en caso de que se produzcan picos de volatilidad”.

En resumen, la visión del experto se mantiene positiva con la deuda soberana europea en su conjunto, donde el fondo mantiene una posición de larga duración en relación con el índice de referencia infraponderando los vencimientos más largos en favor de aquellos con más cortos, ya que se espera que la curva de rendimientos se empine justo después de que el ciclo de endurecimiento alcance su punto álgido”.  “La relación entre los bonos a dos y diez años no había estado tan invertida en 15 años, por lo que nuestra visión es que hay valor en la parte corta de la curva porque ofrece protección, ya que ahora los niveles de cotización son muy atractivos respecto a la parte larga de la curva”, detalla el gestor. El fondo también utiliza derivados para mover tácticamente la asignación y beneficiarse de los cambios en las condiciones del mercado, equilibrando los riesgos asumidos.

Para seleccionar las distintas estrategias que incluye en cartera, el gestor utiliza un modelo de análisis propietario para determinar las valoraciones de los activos, y después combina los puntos de vista bottom up que ofrece este modelo con otros top down para calcular el justiprecio de los bonos.

Aunque el objetivo es replicar el índice, el gestor puede utilizar varias fuentes de alfa adicional. Puede jugar a la inclinación o el aplanamiento de la curva. Puede expresar su visión macro a través de sobreponderaciones o infraponderaciones por países; por ejemplo, explica que en momentos de baja volatilidad prefiere sobreponderar papel de países periféricos para poder beneficiarse del carry trade, mientras que en momentos de alta volatilidad prefiere añadir deuda de países como Alemania o Francia para mantener bajo control el perfil de riesgo del fondo. Finalmente, puede añadir asimismo posiciones en bonos corporativos, como estrategia satélite, en momentos en que la volatilidad esté muy baja.

[1] No se garantiza la consecución de un objetivo de inversión ni la obtención de un rendimiento del capital. El Fondo no se beneficia de ninguna garantía para proteger el capital.

[2] El fondo se gestiona activamente en relación con su índice de referencia, que se utiliza únicamente para diseñar la cartera y medir la rentabilidad.

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