2018 fue sin duda un año difícil para los inversores. A partir del primer trimestre del pasado año, los mercados comenzaron a mostrar que la estabilidad de 2017 estaba a punto de finalizar. La Reserva Federal continuó con su ciclo alcista de tipos de interés, reduciendo las condiciones de liquidez en los mercados; y los mercados emergentes, en especial aquellos con un mayor déficit por cuenta corriente fueron los más afectados. A su vez, el ruido político fue mucho más fuerte, las amenazas de una guerra comercial entre Estados Unidos y China se materializaron con la llegada de los aranceles y la incertidumbre comenzó a teñir los mercados.
Una conjunción de fuerzas disruptivas del mercado, muchas de las cuales ya acechaban en el horizonte desde hace tiempo, han provocado el reciente retroceso, brusco y generalizado, que han sufrido los mercados globales. Ahora, el aumento de la volatilidad ha llegado para quedarse, pero los cimientos económicos probablemente seguirán siendo favorables conforme desaparezcan algunos de esos obstáculos, según los directores de inversiones de T. Rowe Price.
“Se daban las condiciones para una importante corrección y los inversores buscaban un motivo, mientras los mercados marcaban nuevos máximos en el tercer trimestre”, explica Rob Sharps, director de inversiones del Grupo T. Rowe Price. “En el cuarto trimestre, se sucedieron rápidamente varios motivos”.
La preocupación por la desaceleración del crecimiento global, el endurecimiento de las políticas monetarias, las valoraciones y la incertidumbre geopolítica, entre otros factores, ha hecho que los mercados sean vulnerables. Algunos acontecimientos concretos sacaron a la luz dichas preocupaciones en diciembre. “Los mercados detestan la incertidumbre y esta parece estar por todos lados”, explica John Linehan, director de inversiones de renta variable value estadounidense.
Sin embargo, para los inversores con horizontes a más largo plazo, como los gestores de carteras de T. Rowe Price, la ola de ventas ha ofrecido oportunidades atractivas, especialmente en empresas de alta calidad con unos fundamentales sólidos a niveles de valoración más atractivos. En efecto, los gestores de T. Rowe Price están asumiendo más riesgo para aprovechar dichas oportunidades, especialmente en algunos de los sectores cíclicos del mercado que más han caído.
David Giroux, director de estrategia de inversión de la compañía y director de inversiones de renta variable general estadounidense, señala que lleva varios años infraponderando la renta variable, pero que pasó a sobreponderarla el día de Nochebuena. Además, cree que toda nueva debilidad del mercado podría ofrecer más oportunidades de asumir riesgo.
“Aunque el aplanamiento de la curva de tipos, las próximas elecciones presidenciales y las guerras comerciales siguen siendo motivo de preocupación, puede que se hayan exagerado los riesgos”, afirma Giroux.
Henry Ellenbogen, director de renta variable growth estadounidense, ha aprovechado la caída del mercado para añadir a su cartera aquellos que considera que liderarán las próximas subidas. Afirma que algunos de los “valores cíclicos growth” de sectores como el de industriales, bienes de consumo discrecional, empresas relacionadas con la vivienda y materiales han sufrido caídas de hasta el 40% o el 50%.
El Comité de Asignación de Activos de T. Rowe Price, compuesto por profesionales de la inversión de gran experiencia, ha reducido su infraponderación en renta variable, con la expectativa de volver a una posición neutral si el mercado sigue cayendo.
Mark Vaselkiv, director de inversiones de renta fija, se muestra algo menos seguro, ya que tanto los diferenciales de los rendimientos de los bonos high yield estadounidenses y europeos como los de los bonos investment grade con respecto a la deuda pública se han ampliado considerablemente en el último trimestre. “Los diferenciales absolutos aún no prevén de forma generalizada una recesión, pero la espectacular ampliación de los diferenciales resulta preocupante, especialmente en el high yield estadounidense. El mayor problema es la caída del precio del petróleo”, señala.
Con el desplome bursátil del día de Nochebuena, que sufrió una caída del 19,8% con respecto a su máximo del 20 de septiembre, el S&P 500 Index registró prácticamente su primer ciclo bajista tras su recuperación de la crisis financiera global iniciada en marzo de 2009. Las caídas desde máximos recientes del Russell 2000 Index de valores de pequeña capitalización, el índice compuesto Nasdaq y el índice de los mercados emergentes superaron el umbral del 20% que implica un ciclo de mercado bajista. Las bolsas de otros mercados desarrollados fuera de EE.UU. cayeron una media del 17%.
Aunque los mercados repuntaron con fuerza después de Navidad, las preocupaciones subyacentes de los inversores se mantienen. Entre las principales preocupaciones apuntadas por los directores de inversiones de T. Rowe Price están:
- El débil crecimiento económico fuera de EE.UU., especialmente en Europa, Japón, los mercados emergentes y China.
- La preocupación de que la economía estadounidense, que ha liderado el crecimiento global desde la crisis financiera, pueda ralentizarse más de lo esperado.
- Una probable desaceleración del crecimiento de los beneficios corporativos de EE.UU., que aumentaron a un ritmo fulgurante del 25% en los tres primeros trimestres de 2018.
- El miedo a que la Reserva Federal, que subió los tipos de los fondos federales cuatro veces en 2018, pueda endurecer su política de forma excesiva y demasiado rápido.
- Las valoraciones de mercado, que siguen siendo elevadas, especialmente entre los valores growth seculares.
- La preocupación de que la guerra comercial de EE.UU. con China empeore, en lugar de mejorar. “Nadie parece saber con seguridad cuál es la última partida por lo que respecta a la retórica comercial con China”, afirma Linehan. “La incertidumbre se ha colado en el entorno empresarial”.
- Las presiones inflacionistas en EE.UU. van en aumento, con un mercado laboral tenso.
- Una reacción de la legislación contra las compañías de las plataformas tecnológicas estadounidenses.
- Una fuerte ampliación de los diferenciales de los rendimientos de algunos mercados de bonos globales, sobre todo del mercado high yield estadounidense, con respecto a la deuda pública.
- El desplome de los precios del petróleo.
- El crecimiento de los fondos cotizados (ETFs) y la inversión automatizada por ordenador, junto con la reducción del capital de los bancos y los operadores como respaldo a los mercados, lo que agrava las oscilaciones de los mercados.
- Las tensiones geopolíticas, incluidas las recientes dimisiones de altos cargos de la Administración Trump, un cierre parcial del Gobierno federal de EE.UU., la falta de solución a la salida del Reino Unido de la Unión Europea (UE) y el plan de estímulo fiscal de Italia, en conflicto con los límites de déficit de la UE.
Entretanto, el entorno corporativo global sigue en proceso de transformación por una combinación revolucionaria de innovación tecnológica y cambio en las preferencias de los consumidores, lo que está afectando a muchos sectores y modificando totalmente los modelos de negocio.
“El resultado es que la autocomplacencia ha sido expulsada de los mercados”, afirma Sharps. “La cuestión ahora es si esta corrección provocada por la confianza genera oportunidades para los inversores, o si los mercados nos están diciendo que vamos camino de otra recesión que podría provocar nuevos mínimos”.
¿Qué nos depara el futuro?
Sharps y otros directores de inversión siguen siendo optimistas con respecto a las perspectivas de recuperación, y aluden al mayor atractivo de las valoraciones, un crecimiento de los beneficios lento pero todavía favorable, la continua solidez de la economía estadounidense, la desaparición del obstáculo de la política monetaria estadounidense y la posible reducción de las tensiones comerciales y otras preocupaciones geopolíticas.
Aunque en general se espera una ralentización del crecimiento en 2019, los gestores de T. Rowe Price no prevén una recesión en EE.UU. y creen que el crecimiento de Europa y China repuntará algo. La Fed “ya ha endurecido todo lo posible su política monetaria, por lo que esta dificultad debería reducirse durante 2019”, afirma Sharps. “El sector del automóvil de EE.UU. se encuentra en una fase avanzada del ciclo y la vivienda se ha desacelerado, pero no vemos el tipo de distorsiones que suelen ser evidentes al final de un ciclo de mercado. Es difícil que haya una crisis de mercado cuando no ha habido un auge. Normalmente, se ve una asignación de capital inadecuada y euforia en algunos sectores, como el de las infraestructuras de telecomunicaciones en 1999 y el de la vivienda a mediados de la década de 2000. Yo eso ahora no lo veo”.
En Europa, la política fiscal probablemente propicie un ligero estímulo en 2019 y el Banco Central Europeo ni siquiera ha empezado a subir los tipos de interés. El Gobierno italiano parece haber alcanzado una tregua con la UE. Los países europeos son importadores netos de petróleo, por lo que el desplome de los precios del crudo les ayudaría, y la producción de vehículos en Alemania, que supone el 20% de las exportaciones del país, probablemente mejore.
Justin Thomson, director de inversiones de renta variable internacional, añade que “es fundamental” ver hasta qué punto China devuelve el estímulo. “China tiene margen para aplicar algunas rebajas fiscales o para reducir los requisitos de reserva bancaria. Es probable que China anuncie nuevas medidas de estímulo tras el Año Nuevo chino, en febrero de 2019”.
En general, las perspectivas son positivas
Aunque muchos de los riesgos que han desestabilizado los mercados globales persisten, los gestores de T. Rowe Price son moderadamente optimistas al creer que los inversores se adaptarán a un entorno de mercado menos boyante, pero todavía favorable.
Aunque la situación podría mejorar, con toda la incertidumbre que pesa sobre los mercados, Linehan advierte: “Mi intuición me dice que nos espera un viaje agitado hasta que sepamos con mayor claridad cómo se va a resolver la disputa comercial con China. Creo que los sectores cíclicos ofrecen valor, ya que muchas de sus acciones entraron en territorio bajista hace tiempo. Lo que me llevaría a asumir más riesgo son las valoraciones atractivas y creo que estas descuentan una recesión moderada. En ese entorno, creo que la relación entre riesgo y rentabilidad sería atractiva”.
Ellenbogen sigue siendo “muy optimista” con respecto a las perspectivas de cara a 2019. “Creo que el presidente Trump alcanzará un acuerdo con China, lo que estabilizará el crecimiento global; la Fed empezará a pisar el freno; la economía estadounidense se desacelerará en el primer semestre, pero mejorará en el segundo; las presiones inflacionistas provocadas por el petróleo, el acero y los tipos de interés ya han tocado techo; y las valoraciones del mercado a 15 o 16 veces el beneficio son razonables, en un entorno de crecimiento económico de entre el 2% y el 2,5% y unos tipos de interés por debajo del 3%”.
Sharps cree que las rentabilidades pueden mejorar a partir de ahora, ya que muchas de las acciones presentan valoraciones y fundamentales muy atractivos. “Aunque la desaceleración prevista de los beneficios corporativos probablemente comenzó en el cuarto trimestre y continuará hasta 2019, para los inversores será importante ver una estabilización o incluso una mejora del crecimiento de los beneficios de cara a 2020”, afirma. “Creo que es lo que va a suceder si no hay una recesión, y no creo que vaya a haberla”.
Y añade, “El comercio el factor más imprevisible. Los problemas comerciales sin resolver generan incertidumbre, lo que puede retrasar la toma de decisiones por lo que respecta a la contratación y el gasto en bienes de equipo. La tensión entre EE.UU. y China tampoco es buena para el mercado”.
Según Vaselkiv, en los mercados de crédito, el rendimiento general del mercado de bonos basura de EE.UU. es del 8,3%, lo que debería suponer un cierto colchón para las futuras subidas de tipos. “Si EE. UU. no entra en recesión el año que viene, el high yield podría recuperarse con fuerza”, señala. “Y aunque empeore, muchas de las malas noticias ya han sido descontadas. Los bonos corporativos de los mercados emergentes también tienen buenas perspectivas de cara a 2019”.
Sharps añade que “a partir de ahora, creo que las rentabilidades pueden ser mejores. Pienso que este es buen punto de entrada para los inversores con un horizonte a varios años”.
Durante los periodos de inestabilidad de los mercados, los planificadores financieros de T. Rowe Price alientan a los inversores a revisar su asignación de activos y a tratar de mantener su perspectiva a largo plazo. Afirman que mantenerse fiel a su plan de inversión debería dar frutos a largo plazo, siempre y cuando el mix de activos de los inversores de acciones, bonos y posiciones líquidas refleje correctamente sus objetivos financieros, su horizonte temporal, su tolerancia al riesgo y sus circunstancias personales.
Factores de los que T. Rowe Price estará pendiente partir de ahora
He aquí seis ámbitos de posible disrupción a los que vale la pena prestar atención. (1) ¿Cuánto se desacelerará el crecimiento global? (2) Las valoraciones son más bajas, pero ¿son atractivos los múltiplos en medio de la incertidumbre del mercado? (3) Alrededor del 31% de la capitalización bursátil del S&P 500 se ve afectada por un desafío secular hasta cierto punto, por lo que ¿quiénes serán los ganadores y quiénes los perdedores? (4) ¿Hasta dónde llegará la desincronización de los ciclos de crédito global? (5) Puesto que la economía de EE.UU. avanza hacia la fase final del ciclo, ¿qué sectores de la renta fija ofrecerán oportunidades atractivas de valor relativo? (6) ¿Se resolverán los riesgos políticos que pueden alterar los mercados globales?
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Por Meritxell Sedo