La política monetaria nunca pareció tan poderosa. Un mes la Reserva Federal eleva los tipos de interés en tan sólo 25 puntos básicos para endurecer ligeramente las condiciones financieras y al mes siguiente las bolsas entran en modo ‘caída libre’. El índice mundial MSCI ha perdido casi un 11% en lo que va de año. Por lo general, hace falta mucho tiempo para que las políticas monetarias consigan un gran impacto, y aun así nunca lo tienen. Especialmente cuando la subida ha sido tan bien señalada con antelación. “La Fed debe sentirse como si hubiera encendido un pequeño petardo, pero hubiera hecho explotar una bomba”, creen Joshua McCallum y Gianluca Moretti, expertos en renta fija de UBS Global Asset Management.
Pero ¿esto es realmente el resultado de la acción de la Fed?, se preguntan. La explicación para ambos reside en que periódicamente las bolsas caen en un estado de ánimo negativo que se perpetúa a sí mismo, haciendo caso de cualquier cosa o buscando excusas para romper niveles. El mercado de valores en realidad entró en un estado pesimista el pasado verano y prácticamente ha estado así desde entonces (gráfico 1). Los gestores estiman que el inminente inicio del ciclo de endurecimiento de los tipos en Estados Unidos puede haber contribuido, pero es probable que la combinación de la debilidad en China y otros mercados emergentes, además de la fuerte caída de los precios del petróleo con una corrección de las existencias en Estados Unidos sean factores más importantes.
En este ambiente de miedo, creen McCallum y Moretti, el mercado ha estado buscando algo de tranquilidad en la comparecencia de la presidenta de la Fed, Janet Yellen, ante el Congreso estadounidense. Aunque su discurso tuvo un tono moderado, siempre es una buena idea aplicar pruebas de contraste. ¿Qué otra cosa podía haber dicho? “Por ejemplo, no mencionar las turbulencias del mercado hubiera sido visto como una postura extremadamente agresiva, que hubiera indicado que la Fed no se preocupa por los mensajes del mercado. Lo que le dijo fue lo mínimo, aunque incluyó efectivamente el mensaje de que siempre y cuando las cosas no empeoren, el organismo continuaría subiendo los tipos de interés este año”, cuentan.
Ambos estiman que el mercado se niega a aceptarlo. “Incluso aunque creyera que la Fed va a iniciar el ciclo de subidas, no cree que las circunstancias vayan a ser lo suficientemente fuertes como para permitir un mayor ajuste. En noviembre, el mercado no creyó que la Fed sería tan optimista, dadas las perspectivas sugeridas por el Comité Federal del Mercado Abierto y sin embargo descontaron que habría cinco subidas de tipos antes de finales de 2017 (gráfico 2). Dado que el mercado bajista se apoderó de los bonos en enero, se han reducido las expectativas y ahora ni siquiera se descuenta un aumento de tipos en todo este año o el próximo”, apuntan.
En la zona euro el mercado está buscando nuevos recortes de tipos, haciéndolos entrar todavía más en territorio negativo. Los expertos de UBS Global AM recuerdan que a diferencia de Estados Unidos esta expectativa refleja muy probablemente el anuncio de Draghi en la reunión de enero antes que una corrección en las expectativas dirigidas por los temores del mercado. La «gran divergencia» entre las políticas de la Fed y las del BCE están empezando a sentirse más como una gran convergencia. A pesar de esta reducción de los diferenciales, el BCE quiere seguir siendo mucho más flexible que la Fed. El programa de expansión cuantitativa (QE) todavía está en marcha y es probable que el programa llegue a ser mucho más grande.
“Esto es evidente cuando nos fijamos en las condiciones financieras, que han pasado a ser gradualmente más estrictas en Estados Unidos (tabla 3), y sin embargo, en la zona del euro siguen siendo muy flojas. Pero para ser justos, no es como si las condiciones financieras fueran completamente duras en EE.UU., al menos según la mayoría de las medidas. Las condiciones eran más estrictas en 2011 y 2012, cuando en Europa se desarrollaba la crisis soberana de la zona euro”, afirman.
Las recientes turbulencias parecen haber sucedido demasiado rápido y demasiado pronto para ser atribuidas a la primera subida de tipos de diciembre. Después de todo, no es como si hubiera sido una sorpresa. Y teniendo en cuenta el retraso en su transmisión a la economía, para ambos gestores, es obvio que no ha tenido tiempo suficiente para tener un impacto aún. La sorpresa más grande en el último año o dos ha sido la inflación, afectada por las repentinas caídas de precios de la energía.
Con una mirada rápida a la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 5 años ligado a la inflación (TIPS), UBS demuestra que los rendimientos reales han ido en aumento desde hace algún tiempo (tabla 4). Para la firma, el verdadero cambio en la política monetaria se produjo cuando el entonces presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, anunció que el organismo podría comenzar a disminuir su programa de relajación cuantitativa. La dislocación resultante de los mercados en un mundo de relajación continua a uno con posibles endurecimiento se denominó ‘taper tantrum’.
“Antes del taper tantrum, la rentabilidad real de este bono a 5 años era de casi -2%. El taper tantrum recortó a la mitad este beneficio, pero desde entonces los rendimientos reales han aumentado de manera constante y ahora son positivos. Esto no significa renunciar a mucho poder adquisitivo, pero es una situación muy diferente de la del ‘free money’ de años anteriores”, explican.
Bien podría ser que las tensiones en los mercados ahora sean simplemente el efecto retardado de este endurecimiento real subyacente. El momento ha coincidido desafortunadamente con la primera subida de tipos, pero también podría ser una combinación de factores: combinar los rendimientos reales con las preocupaciones sobre el crecimiento global y las valoraciones puede ser un desastre.