La recuperación de precios de los activos argentinos no puede entenderse sin incluir el extraordinario desempeño que registró el mercado internacional en los últimos 6 meses. Llegados a un punto donde las valuaciones lucen desafiantes en varias clases de activos, creemos que es importante aprovechar esta oportunidad para hacer un repaso de qué es lo que pasó en los mercados globales durante la primera mitad del año y actualizar nuestras perspectivas para el segundo semestre.
Lo que el primer semestre nos dejó en términos macro puede resumirse a través de cuatro mensajes claros: (i) dando un giro de 180 grados respecto de lo que se declaraba hasta diciembre pasado, la Fed lideró un relajamiento monetario a escala global; (ii) el mercado compró el movimiento y hoy anticipa un recorte de tasas todavía más agresivo; (iii) el riesgo geopolítico inherente a la disputa comercial mostró claros signos de distensión, y (iv) todo esto se da en un contexto donde la economía global se sigue desacelerando y EE.UU. transita claramente un fin de ciclo.
Los activos financieros globales tuvieron una inmejorable performance durante el primer semestre, mostrando todos ellos retornos positivos. No solo eso, sino que una gran parte de los activos muestran retornos de dos dígitos que son asimilables a un año entero (y uno muy bueno). Por supuesto, esta performance tiene que ver, además de lo que señalamos arriba, con un muy bajo punto de partida luego de la caída en el último trimestre del año pasado. De todos modos, la mayoría de los activos tuvieron una recuperación que excedió con creces la performance del 2018.
En este contexto, creemos que va a ser muy difícil que la performance de la primera mitad del año se repita, al tiempo que creemos que la desaceleración global no está enteramente descontada en las valuaciones de los activos. Además, vemos un riesgo de que los bancos centrales no hagan un delivery a la medida en la que los mercados lo esperan. En otros términos: va a ser difícil que se sostenga una muy buena performance de los bonos del Tesoro americano en conjunto con un mercado alcista para las acciones: o bien los signos de desaceleración se acentúa, las acciones caen y los bonos suben, o bien la capacidad de los bancos centrales para sostener la economía y avances en el frente comercial le dan soporte a los activos de riesgo y las tasas de la curva soberana experimentan algún ajuste al alza. Nosotros tendemos a inclinarnos más por la primera opción.
Por ello, si bien no anticipamos un “aterrizaje forzoso” de la economía americana, hoy favorecemos un sesgo defensivo para los portafolios de inversión globales. Nuestra asignación estratégica de activos para los tres perfiles de riesgo se mantiene sin cambios, aunque sí modificamos el posicionamiento táctico para dar cuenta de algunas oportunidades de valor relativo en ciertos sectores del mercado. Vemos oportunidades en bonos del Tesoro americano de corto plazo, alta calificación vs. alto rendimiento de mediano plazo y renta fija emergente en dólares.
Los mensajes macro que nos dejó el primer semestre
La Fed lideró un relajamiento monetario global. Si bien no hubo cambios en la tasa de política de los principales bancos centrales del mundo en lo que va del año, sí hubo un relajamiento desde el punto de vista de la comunicación. De hecho, la Fed interrumpió este año la suba de tasas y, luego de indicar en reiteradas ocasiones que estaban siendo muy pacientes a la hora de observar los datos económicos, empezó a señalar más contundentemente una posible baja de tasas para la próxima reunión.
Lo mismo ocurrió del otro lado del Atlántico, donde el presidente del Banco Central Europeo Mario Draghi giró hacia una política mas laxa tras la desaceleración del crecimiento y el descenso de la inflación. Lo mismo ocurre con el Banco Popular de China y el Banco de Japón. Quizás el único banco central del G7 que mantiene una política restrictiva es el Banco de Inglaterra, pero es probable que mantenga su enfoque de “esperar y ver”.
El mercado anticipa un recorte de tasas más agresivo. Si bien la Fed dió señales bastante claras de que habrá un recorte de tasas en su próxima reunión, el mercado tomó esto como un cambio de ciclo: no sólo anticipó un recorte de tasas en , sino un ciclo de recortes. Esto ha llevado a un rally importante en los mercados que impactó fundamentalmente en las valuaciones de los activos de riesgo, que están en niveles récord. La duda es si los mercados no están pidiendo demasiado de parte de los bancos centrales.
El riesgo geopolítico mostró claros signos de distensión en los últimos días. Esto vino de la mano de los progresos que se lograron el fin de semana pasado en la reunión del G-20 entre Trump y Xi Jinping. La mejora en los mercados a partir de esto fue notoria, aunque todavía queda camino por recorrer para que esto se traduzca en mayor confianza empresaria y mayores niveles de inversión. De todos modos, también es importante resaltar que existen otros riesgos geopolíticos latentes, siendo los más importantes las tensiones en el Golfo y la fragmentación europea (Brexit y gobierno populista en Italia).
La economía global se sigue desacelerando, las proyecciones de crecimiento global para este año se han ido recortando, afectadas por el impacto de la disputa comercial y claros signos de debilidad en el sector manufacturero de las principales economías del mundo. En el caso de EE.UU., las expectativas del consumidor y la salud del mercado laboral todavía sostienen el consumo privado (que equivale en tamaño a toda la economía China o la de la Eurozona).
Asimismo, el sector de servicios todavía se mantiene bastante desacoplado de la industria. De todos modos, nuestro “reloj internacional”, que tiene como objetivo indicarnos en qué posición del ciclo nos encontramos, nos indica que la economía americana profundiza su desaceleración. Si bien no vemos un aterrizaje forzoso de la economía americana, como ya hemos dicho, pensamos que las valuaciones de los activos no reflejan esta desaceleración y descuentan un escenario más benigno desde el punto de vista de la actividad.
¿Qué pensamos de cada clase de activos?
Bonos del Tesoro americano: el mercado descontó parcialmente el mayor relajamiento monetario. La parte corta de la curva se invirtió aun más por la expectativa de recortes y esperamos que se normalice a medida que la Fed recalibre su política. Por esto, y por nuestra percepción de que estamos en una fase de desaceleración (aunque todavía sin recesión), favorecemos la parte corta de la curva de bonos del Tesoro americano (de 0 a 2 años). Los rendimientos de la parte corta lucen razonables en términos reales y relativos vs. Europa y Japón.
Crédito corporativo americano: existen dos fuerzas contrapuestas que afectan a esta clase de activos. Por un lado, la desaceleración económica, que impacta negativamente en las valuaciones porque la salud de la economía empeora en un contexto donde las empresas tienen un nivel de endeudamiento relativamente elevado; pero por otro lado, el relajamiento monetario favorece a los créditos porque podría facilitar la refinanciación de la deuda y, además, los spreads crediticios se ven beneficiados de la “búsqueda de rendimiento” ante las menores tasas libres de riesgo. Preferimos los créditos de alta calificación vs. los de alto rendimiento, tanto por la fase del ciclo en la que estamos, como también por las valuaciones: el spread entre alta calificación vs. alto rendimiento se encuentra por debajo del promedio histórico.
Acciones americanas: en términos absolutos están en en niveles máximos luego de haber subido más de 20% en la primera mitad del año. Sin embargo, en términos relativos, las valuaciones son justas. A pesar de que el rally y algunas preocupaciones por crecimiento de las ganancias llevaron a dicho ratio hacia arriba, todavía está en niveles razonables, cercanos al promedio de tres años. Nos mantenemos neutrales respecto a las acciones americanas, aunque creemos que empieza a haber valor dentro del manejo activo vía fondos o ETFs.
Mercados emergentes: las preocupaciones por la guerra comercial habían castigado bastante a los mercados emergentes, lo que hizo que éstos activos entren bastante castigados a mayo, cuando el mayor apetito por el riesgo los hizo recuperar. Por esto, todavía creemos que hay valor en esta clase de activos, particularmente en la deuda en dólares (EMBI+), donde las valuaciones todavía no ajustaron lo suficiente, según nuestra opinión. Respecto a la deuda en moneda local, si bien es verdad que la mayor laxitud monetaria global favorece esta clase de activos, creemos que las valuaciones hacen que se requiera algo más de selectividad. Lo mismo ocurre con las acciones, donde el MSCI EM ya muestra valuaciones algo caras, pero el MSCI Latam muestra niveles algo más atractivos.
Informe elaborado por José M. Echagüe, estratega de Consultatio y los analistas Francisco Mattig y Federico Bruno
Por Alicia Miguel