Los activos de alto rendimiento cayeron junto con otras clases de activos en 2022, con el descenso de un -11,21% del ICE BofA US High Yield Constrained Index. Los rendimientos aumentaron un 4,7% en el año, hasta el 9,0%. Solo el 37% del aumento de la rentabilidad se debió a la ampliación de los diferenciales, ya que el diferencial ajustado por opción (OAS) aumentó unos relativamente modestos 172 puntos básicos hasta un diferencial de 483 puntos básicos. De cara al futuro, la gestora Nomura Corporate Research and Asset Management (NCRAM) considera que las valoraciones son muy atractivas desde el punto de vista de la rentabilidad, porque tanto los activos de alto rendimiento estadounidenses como los europeos se sitúan en el decil de rendimiento más barato de los últimos 10 años.
«A pesar de la ralentización de la economía, somos constructivos respecto al alto rendimiento y prevemos una rentabilidad del 10-12% para todo el año 2023. Nuestras perspectivas optimistas se basan en los fundamentales relativamente sólidos de esta clase de activos, en unos datos técnicos de mercado muy favorables y en los atractivos rendimientos que ofrecen, que ayudan a compensar los riesgos de invertir en high yield», sostiene el informe.
Un contexto macroeconómico mixto
NCRAM subraya que 2022 fue un año para recordar tanto para los inversores en activos de riesgo como para los de tipos, ya que ni la renta variable ni la renta fija dieron tregua al implacable mercado bajista. El S&P 500 bajó un -18,1%, y el bono del Tesoro estadounidense a 10 años perdió un -16,3%. Otros mercados desarrollados y emergentes registraron resultados igualmente desalentadores para sus carteras 60/40 nacionales. Las materias primas perdieron su eficacia como cobertura tras un repunte a principios de 2022.
El crudo WTI ganó un 4,2% en el año, cayendo un -35,1% desde su cenit en marzo. El año comenzó con el reconocimiento tácito de la Reserva Federal estadounidense de que el repunte de la inflación no sería «transitorio».
La Fed y muchos otros bancos centrales mundiales se pasaron 2022 retirando agresivamente la liquidez que habían inyectado en sus economías durante la pandemia. Una anécdota destacable es el descenso del crecimiento de la masa monetaria M2 estadounidense, que pasó de un impactante nivel del 26,8% interanual durante la pandemia al 0% de crecimiento anual en noviembre de 2022, el ritmo más lento desde al menos 1959. El sentimiento del mercado pasó de preocuparse por la inflación a preocuparse por una recesión inminente. La invasión de Rusia a Ucrania aumentó la consternación de los inversores en 2022, especialmente en Europa, haciendo subir los precios de las materias primas y dificultando aún más las cadenas de suministro.
A medida que avanzaba el año, la economía mundial se debilitó, reduciendo la demanda de materias primas y dando a las empresas un respiro para ponerse al día con los pedidos pendientes y normalizar las cadenas de suministro, lo que permitió a la inflación retroceder desde sus niveles máximos.
A medida que el calendario avanza hacia 2023, los inversores siguen preocupados por la posibilidad de que la Fed imite al rey del pop, Michael Jackson, y su estribillo «Don’t Stop ‘til You Get Enough», llevando a la economía estadounidense a una recesión como efecto secundario de sus esfuerzos por contener la inflación.
NCRAM es algo más optimista sobre las perspectivas económicas. «Aunque pronosticamos una recesión poco profunda en 2023, también esperamos que la Fed haga una pausa en las subidas de tipos en el primer trimestre y que la economía inicie su recuperación en la segunda mitad del año en previsión de unas condiciones monetarias más laxas», señala el análisis de la gestora.
La Fed podría empezar a relajar antes de finales de año si la inflación y el crecimiento siguen reaccionando a los 425 puntos básicos de endurecimiento más la fase inicial de QT que la Fed aplicó en 2022. Es poco probable que los mercados esperen a que la recuperación económica se afiance antes de repuntar, lo que crearía un entorno más favorable para invertir en 2023.
Fundamentales favorables para high yields
A pesar de la ralentización de la economía, los fundamentales de high yields siguen siendo relativamente sólidos, destaca la gestora. El EBITDA de los emisores estadounidenses de alto rendimiento disminuyó en el tercer trimestre un -6% secuencialmente, pero aumentó un 17% interanual. Las compañías de alto rendimiento siguen generando flujo de caja y están utilizando esos recursos para prepararse para una economía más débil.
El apalancamiento en el mercado estadounidense de alto rendimiento ha descendido de 5,2x durante la pandemia a 3,1x a comienzos de 2023. La tasa de impago en los últimos 12 meses se ha mantenido estable por debajo del 1%.
Nomura estima que habrá un ligero aumento de los impagos a medida que la economía se adentre en una recesión poco profunda, pero dado el bajo apalancamiento de los emisores de alto rendimiento y la ausencia de un sector del mercado sometido a tensiones significativas (por ejemplo, la energía en 2015-16 o la vivienda durante la crisis financiera), prevé que la tasa de impago se mantenga por debajo de la media a largo plazo del 3,2%.
«Otra razón por la que confiamos en que los impagos se mantendrán bajo control es la mejora de la calidad crediticia en el mercado estadounidense de alto rendimiento en los últimos años», destaca. Históricamente, el mercado de alto rendimiento ha registrado hasta un 35% de bonos con calificación BB, y al salir de la crisis financiera, casi el 25% del mercado tenía una calificación CCC o inferior.
Hoy en día, más del 50% del mercado tiene calificación BB y solo un 10% CCC. Los emisores de bonos de alta calidad suelen estar mejor posicionados para resistir una recesión.
Potentes datos técnicos del mercado
Los datos técnicos del mercado de alto rendimiento son muy sólidos. El mercado estadounidense de alto rendimiento se redujo en casi 200.000 millones de dólares de capitalización bursátil en 2022. Las opciones de compra, las subastas y los vencimientos totalizaron cerca de 200.000 millones de dólares en el año. Más de 100.000 millones de dólares de bonos de alto rendimiento pasaron a grado de inversión, frente a menos de 10.000 millones en bonos de grado de inversión que fueron degradados a alto rendimiento.
Esto significa que cerca de 300.000 millones de dólares abandonaron el mercado de alto rendimiento en 2022, frente a poco más de 100.000 millones de nuevas emisiones de activos de alto rendimiento. El descenso de casi 200.000 millones de dólares en bonos de alto rendimiento en circulación (excluidas las recompras en el mercado secundario por parte de emisores de alto rendimiento) representa más del 10% de la capitalización total del mercado de alto rendimiento de EE.UU. (el tamaño del mercado es ligeramente inferior a 1,5 billones de dólares).
«Esperamos que la tendencia de estrellas en ascenso continúe en 2023, ya que grandes emisores como Occidental Petroleum y Ford podrían ascender potencialmente al grado de inversión», afirma NCRAM. Los emisores de alto rendimiento pudieron evitar recurrir al mercado en condiciones adversas en 2022, porque gran parte de la deuda que habría vencido el año pasado se refinanció en los años de fuerte emisión de 2020-21. Según señala la gestora, hay pocos bonos de alto rendimiento que venzan antes de 2025, y aproximadamente el 80% de los emisores de alto rendimiento no tienen vencimientos de bonos en los próximos 2 años, otra razón por la que confiamos en que los impagos evitarán un repunte en 2023.
Atractivo punto de entrada
De acuerdo a las previsiones de NCRAM, la rentabilidad en el peor de los casos tanto para el high yield estadounidense como para el europeo es bastante generosa en relación con la historia reciente, aunque los bonos de alto rendimiento estadounidenses no son excesivamente baratos en términos de diferencial. «Creemos que los rendimientos ofrecidos, junto con el contexto fundamental y técnico descrito anteriormente, respaldan nuestra previsión de un retorno del 10-12% de los activos de alto rendimiento en 2023», sostiene la gestora.
JP Morgan Research calcula que en los últimos 37 años, cuando los inversores han invertido dinero en bonos de alto rendimiento estadounidenses con retornos del 8-9%, la rentabilidad media a 12 meses ha sido del 11,4%. Dada la mejora del perfil de calidad crediticia del mercado, cabría esperar que los inversores exigieran una prima de riesgo más baja para mantener el alto rendimiento.
De esta forma, indica NCRAM, los diferenciales estadounidenses parecen más atractivos en relación con la historia, según una base ajustada a la calidad. La gestora señala que también debe observarse que los precios medios de los bonos de alto rendimiento tanto en EE.UU. como en Europa están cotizando cerca de sus mayores descuentos de la última década, lo que mejora la relación riesgo-recompensa para un activo que (si todo va bien) vence a la par.
La previsión de NCRAM sobre la rentabilidad total parte de la base de que EE.UU. entrará en una leve recesión, pero el mercado de alto rendimiento podrá capear la desaceleración.
«Incluso si nuestra previsión de crecimiento es demasiado optimista y la recesión es más dolorosa de lo esperado, el rápido descenso de los rendimientos del Tesoro estadounidense contrarrestaría la ampliación de los diferenciales de alto rendimiento. Con un carry en torno al 9%, creemos que los activos de alto rendimiento generarán rentabilidades positivas incluso si la profundidad de la recesión sorprende por el lado negativo«, concluye.
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Por Funds Society, Madrid
