Junto a la palabra coronavirus y vacuna, estímulos es el tercer término que más hemos escuchado y leído durante los últimos meses, e incluso años. Por decirlo de algún modo, los estímulos de los bancos centrales y de los gobiernos se han convertido en parte central del tratamiento para frenar la crisis del COVID-19. Sin embargo, los analistas de las gestoras se plantean diferentes interrogantes sobre los riesgos de estos programas y sus consecuencias.
Según Brad Neuman, CFA y director de estrategia de mercado de Alger (empresa del Grupo La Française), los balances de los principales bancos centrales -la FED, el BCE, el BoJ y el BoE- han aumentado en una cantidad sin precedentes de 8 billones de dólares en el último año. Esta espectacular avalancha de dinero hace que la expansión de 2 billones de dólares experimentada durante la crisis financiera mundial de 2008 parezca insignificante. «Aunque creemos que son múltiples los factores que han impulsado la expansión de la relación precio/beneficio de las acciones, el crecimiento de los balances de los bancos centrales y su impacto en la liquidez y los tipos de interés han desempeñado un papel importante», matiza Neuman.
En opinión de los analistas de Lazard Frères Gestion, las medidas de QE establecidas por los bancos centrales están proporcionando una panacea a corto plazo. “Si bien el cóctel de déficit público y relajación cuantitativa es poderoso a corto plazo, y sus limitaciones son bastante lejanas, no deja de plantear interrogantes, y especialmente el del posible impacto en la inflación. Una aceleración crearía un problema de credibilidad del banco central, pero resolvería en parte el problema del aumento de la deuda pública. Sin embargo, esto no sería una buena noticia para los inversores en bonos del Estado, que verían el poder adquisitivo de sus inversiones erosionado por el aumento de los precios. Creemos que este riesgo es mayor que el de que los impuestos suban bruscamente, pero tiene la ventaja de ser más fácil de manejar: nada obliga a los inversores a invertir en bonos del Estado a una tasa cercana al 0%”, señala.
Para Esty Dwek, responsable de estrategia Global Macro en Natixis IM, desde hace tiempo los mercados de activos de riesgo y renta variable en particular eran “adictos” a los estímulos monetarios. Según explica, desde la reacción de pánico colectivo en el 2013 que detonó una escalada en el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU., los mercados han demostrado que casi siempre requieren abundante liquidez y tasas bajas de la Reserva Federal.
“Enfrentados con la pandemia global, los gobiernos imitaron los movimientos de los bancos centrales y también prepararon medidas extraordinarias de estímulos en el área fiscal. Estos iban a ser temporales, pero muchos ya se han extendido, y todos los ojos están puestos hoy en cómo el Congreso de EEUU va a presentar su programa CARES Act 2. Actualmente, este apoyo es necesario –y no solo para los mercados – sino que hay también muchas consecuencias a largo plazo que los inversionistas optan por ignorar. En este contexto, ¿nos hemos vuelto todos (economías y mercados) adictos a los estímulos?”, reflexiona Dwek.
En su opinión, si bien el apoyo ha sido masivo y en una escala más allá de 2008-2009, quedan muchos desafíos para el crecimiento global y para salir de esta crisis. Pese a las proliferación de las campañas de vacunas, aún no hemos vencido al virus, lo que sugiere que aún no hemos salido de esta crisis.
El último análisis sobre las perspectivas de cara a 2021 de Edmond de Rothschild AM señala que una consecuencia de estos estímulos es que los bancos centrales han tomado el control de los mercados, pero desde hace unos años. “El desplome del mercado en el cuarto trimestre de 2018 fue provocado por la normalización de la política monetaria y por la retirada de liquidez por parte de los bancos centrales. El rebote de 2019 comenzó tan pronto como Jerome Powell decidió detener el endurecimiento monetario y se aceleró cuando la Reserva Federal inyectó nueva liquidez. El colapso del mercado llegó a su fin abruptamente el 24 de marzo cuando la Fed anunció que iba a aplicar una política monetaria ultra-expansiva. En sólo unos meses, los balances de los principales bancos centrales se inflaron tanto como en los años de flexibilización cuantitativa que siguieron a la quiebra de Lehman Brothers”, resume el documento para ponernos en contexto.
Y reconoce que el desafortunado precedente de 2018 provoca que los bancos centrales se muestren dispuestos a volver a la política normal de forma mucho más gradual que antes. En consecuencia, la política monetaria seguirá prestando apoyo a los mercados, aunque en menor medida. “La expansión de los balances seguirá siendo fuerte, pero se reducirá drásticamente en comparación con el excepcional año 2020. Aunque es muy improbable que se produzca un cambio de política, tendremos que seguir de cerca la evolución de la situación”, destaca.
Esta reflexión también es válida para los gobiernos que, según destaca el documento de Edmond de Rothschild AM, han cambiado de filosofía. “Tanto Estados Unidos como Alemania han puesto en marcha programas de estímulo sin precedentes, a riesgo de dejar en suspenso, durante el tiempo que sea necesario, el objetivo de equilibrar el presupuesto. La Unión Europea ha ideado su propio plan de estímulo utilizando una entidad supraeuropea para emitir deuda. El pragmatismo es más que nunca la consigna. Por el momento, la política fiscal en 2021 parece menos expansiva, pero no se pueden descartar nuevas medidas para estabilizar la recuperación”, explica.
¿Hasta cuando?
La pregunta que se plantea ahora Dwek es hasta cuándo serán suficientes estos estímulos. “ En nuestra opinión, no se trata solo de escala y alcance, aunque sí importan. La pregunta es qué medidas ayudarán a evaluar el éxito. Las medidas de desempleo se utilizan tradicionalmente, pero las estructuras divergentes de los mercados laborales en Europa y Estados Unidos sugieren caminos muy diferentes. En Europa, los esquemas de licencia han logrado mantener empleada a una gran parte de la población, mientras que en los EE.UU. La idea era alentar a las empresas a volver a contratar empleados cuando reabrieran. La preocupación, especialmente en Europa, es que varios sectores tardarán tanto en recuperarse, especialmente en la industria de servicios, que el desempleo aumentará o los planes de empleo a corto plazo deberán ampliarse continuamente. En EE.UU., es posible que el desempleo no retroceda hasta la estimación de pleno empleo de la Fed (~ 4%) durante mucho tiempo. Si tomamos la economía estadounidense como ejemplo, el gasto de los consumidores es probablemente uno de los indicadores clave del éxito”, señala.
A corto plazo, desde Edmond de Rothschild AM consideran que los bancos centrales han sido muy claros y ya han manifestado su intención de proporcionar más apoyo en 2021. “La Reserva Federal seguirá ampliando su balance y manteniendo compras mensuales de 120.000 millones de dólares en bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas hasta que se hayan hecho progresos sustanciales en el retorno al pleno empleo y la inflación alcance los niveles objetivo. La situación es la misma en Europa. No se espera que el BCE deje de expandir su balance antes de marzo de 2022”, afirma.
Su principal conclusión es que esta nueva postura refleja un cambio filosófico: los bancos centrales ya no quieren arriesgarse a permitir que las expectativas de inflación se desmoronen. “Se basan en modelos que utilizan la curva de Phillips, un concepto que se ha visto seriamente menoscabado en los últimos años. Al mismo tiempo, la emisión sin precedentes en los principales países, particularmente en Estados Unidos, les ha obligado a intervenir en la financiación del mercado de bonos para detener una sequía de liquidez que está minando la recuperación”, explica al respecto el análisis de Edmond de Rothschild AM.
Por Funds Society, Madrid
